Financer l'entreprise de demain

D. LEVER LES OBSTACLES CONCRETS À L'ACCÈS DES PME ET ETI AUX MARCHÉS FINANCIERS : DIX ANS DE PETITS PAS

Les fonds propres levés sur les marchés financiers européens restent, très majoritairement, orientés vers les grandes entreprises et les grandes ETI. Trois principaux arguments sont généralement avancés au pour expliquer cet état de fait :

· Les barrières à l'entrée en bourse, particulièrement élevées pour les PME et les petites ETI, à la fois en termes de coûts et de charge administrative ;

· La réticence « culturelle » des dirigeants français d'entreprise, notamment entreprises familiales, à ouvrir leur capital, par crainte d'une perte de contrôle sur l'entreprise ;

· Et l'insuffisante expertise des acteurs financiers concernant spécifiquement les PME et ETI, qui les conduit à orienter plus faiblement leurs investissements vers ces catégories d'entreprises, par ailleurs perçues comme plus risquées et volatiles.

1. Un coût et une charge administrative qui restent conséquents pour les petites et moyennes entreprises, en dépit de plusieurs tentatives de simplification

a) Un coût et une charge que ne peuvent assumer la plupart des PME

L'introduction en bourse et la recherche de financements de marché sont coûteuses pour les entreprises, en particulier pour les PME, qui disposent généralement de ressources moins importantes pour assumer la charge juridique et opérationnelle des opérations.

Ces coûts résultent en grande partie de la charge réglementaire et administrative conséquente induite par les obligations de transparence et de reporting financier^173(*). Elle comprend entre autres :

· L'établissement d'un prospectus, visé par l'AMF, pour toute admission ou offre au public de titres financiers ; ou dans certains cas, l'établissement d'un « document d'information » ;

· La publication de communiqués relatifs aux résultats annuels à échéances régulières, ainsi que l'établissement de rapports financiers à différentes périodicités et au format strictement encadré ;

· Une information sur le nombre de droits de votes et d'action, devant être actualisée en cas de variation ;

· Le cas échéant, diverses informations ayant trait aux conséquences sociales et environnementales de l'activité de l'entreprise ; aux mandataires sociaux ; au gouvernement d'entreprise ; à la représentation des femmes au sein des conseils de l'entreprise...

La préparation de l'opération d'introduction en bourse nécessite donc souvent la mobilisation entière d'équipes dédiées, sur un temps long pouvant aller de 4 à 6 mois y compris pour les petites opérations. Une partie de cette charge administrative et juridique est externalisée par le recours à des conseils juridiques, des prestataires de services d'investissement, des auditeurs, des conseils en communication financière...

Au total, pour une introduction en bourse visant à lever 10 millions d'euros de capital, ce coût a été estimé à environ 8 % du montant levé, c'est-à-dire à 800 000 euros. S'y ajoute le coût de la cotation flottante estimé, annuellement, à 2 % environ ; ainsi qu'évidemment la rémunération des actionnaires, par les dividendes et la plus-value.^174(*) Pour les levées de faible montant, qui concernent principalement des PME, ces coûts peuvent nettement réduire l'attractivité du financement de marché : plus le montant de financement recherché est bas, plus l'accès aux marchés d'action est cher.

Le récent rapport du comité d'experts techniques missionnés par la Commission européenne souligne d'ailleurs que de nombreux pays européens ont instauré des incitations fiscales visant à promouvoir la cotation des PME sur les marchés d'action, dont l'impact est jugé très positif.^175(*) Le rapport encourage ainsi les États membres à les mettre en oeuvre, par exemple sous la forme : d'un crédit d'impôt visant à compenser les coûts liés à la cotation (comme l'a mis en oeuvre l'Italie) ; d'une réduction d'imposition des plus-values dans le cas de cession de parts intervenant dans le cadre d'une introduction en bourse ; ou encore d'un impôt sur les sociétés réduits pour les PME cotées.

Lors des auditions menées par les rapporteurs, l'instauration d'un « bonus IPO » (introduction en bourse) a notamment été défendue par Croissance Plus : comme en Italie, il pourrait consister en un crédit d'impôt à hauteur de 50 % des frais d'introduction en bourse encourus. L'association a ainsi indiqué que, depuis la mise en oeuvre de cette mesure, l'Italie a connu trois fois plus d'introductions en bourse de PME et ETI que la France.

Proposition 12 : Étudier la possibilité d'instaurer des incitations fiscales ciblées visant à compenser une partie des coûts encourus par les PME et ETI souhaitant s'introduire sur les marchés financiers.

b) Plusieurs tentatives de simplification, menées à l'impulsion de l'UE et accélérées par la compétition entre places financières

Justifiées par l'impératif de protection et d'information des investisseurs, les obligations cumulées qui s'appliquent aux entreprises cotées peuvent toutefois s'avérer disproportionnées et désincitatives pour les PME et ETI. Ce constat a conduit les pouvoirs publics à initier, en particulier depuis le milieu des années 2010, un effort de simplification des procédures applicables à l'accès aux marchés financiers des PME et ETI, conduit principalement au niveau européen.

Ces initiatives ont apporté de premières simplifications procédurales d'ordre général, portant par exemple sur l'harmonisation des prospectus requis sur les différents marchés, par le règlement dit « Prospectus » de 2017.

En 2014, la directive dite « MiFID II » a ensuite introduit les « marchés de croissance des PME », marchés non réglementés tournés principalement vers les PME à forte croissance en recherche de capitaux. Sur ces marchés de croissance, des obligations allégées doivent s'appliquer.

En France, un marché non réglementé Euronext Growth, ex-Alternext, a été créé dès 2005 afin d'offrir un cadre dédié aux petites et moyennes capitalisations : il a acquis en 2019 la qualification de marché de croissance des PME. 269 émetteurs sont cotés sur Euronext Growth en 2023, représentant une capitalisation boursière totale de 20,8 milliards d'euros.^176(*)

Toutefois, et contrairement à l'ambition initiale, la création de ces marchés de croissance des PME s'est accompagnée d'un effort limité d'allègement des obligations faites aux entreprises qui s'y cotent.

Euronext Growth Paris

Le marché non-réglementé Euronext Growth, issu de la transformation d'Alternext fondé en 2005, a obtenu en 2019 la qualification de marché de croissance des PME, à la suite de la création de cette catégorie par la directive MiFID II.

Il permet aux PME et ETI qui y sont cotées ou souhaitent y entrer de se voir appliquer des obligations simplifiées, comme l'utilisation de prospectus simplifiés pour faciliter et accélérer les levées de fonds ; ou des allègements des obligations liées au régime d'abus de marché.

269 émetteurs sont cotés sur Euronext Growth, représentant une capitalisation boursière totale de 20,8 milliards d'euros en 2023. Depuis 2019, 61 sociétés se sont introduites sur le marché, pour une capitalisation totale de 6 milliards d'euros : elles ont pu y lever 920 millions d'euros. En 2023, 6 nouvelles cotations représentant une capitalisation boursière de 250 millions d'euros ont levé près de 62 millions d'euros sur Euronext Growth.

Toutes les PME et ETI cotées n'ont pas choisi le marché Euronext Growth : elles sont aussi très présentes sur les compartiments C, et dans une moindre mesure B, du marché réglementé (un peu moins de 400 PME-ETI).

Source : Euronext, réponses au questionnaire transmis par les rapporteurs de la délégation.

En 2019, le règlement dit « Listing Act » a apporté des simplifications ponctuelles, telles qu'un délai supplémentaire pour les entreprises devant déclarer certaines informations en matière d'initiés ; une clarification du champ des exemptions à l'obligation de publier un prospectus, autorisant par exception le recours à un « prospectus simplifié » ou un « prospectus de croissance de l'UE ».

Dix ans d'avancées à petits pas vers la simplification
de l'accès des entreprises aux marchés financiers

Attribuant le recours prépondérant des entreprises européennes à la dette bancaire à un manque d'intégration des marchés de capitaux européens, et soulignant les risques induits par cette dépendance en matière de financement, le président de la Commission européenne Jean-Claude Juncker a lancé en 2014 le projet d'« Union des marchés de capitaux » (UMC), pendant à l'union bancaire européenne. Parmi les objectifs du plan d'action pour l'UMC, présenté en 2015, figurait la facilitation de l'accès aux marchés, en réduisant les obstacles réglementaires, notamment pour les PME et les start-ups.

En 2014, l'Union européenne avait déjà adopté une révision des textes dits « MiFI » (Markets in financial instruments), par la directive MiFID II et le règlement MiFIR, apportant de nouvelles règles en matière de réglementation des marchés et des entreprises d'investissement. En particulier, la directive MiFID II a introduit le concept nouveau de « marché de croissance pour les PME », désignant les marchés financiers orientés vers les PME (au moins pour 50 % des entreprises cotées).

 Pour la mise en oeuvre de ce plan d'action, la Commission a présenté une révision du règlement dit « Prospectus », adoptée en 2017, afin d'alléger les obligations procédurales et d'information applicables aux entreprises entrant sur les marchés. Une revue des « obstacles à la cotation des PME et à la liquidité des marchés d'obligations d'entreprises » avait alors également été conduite.

En 2019, faisant le constat d'un développement limité des marchés de croissance pour les PME créés par la directive « MiFID II », le « Listing Act » introduisait de nouveaux assouplissements, par exemple pour étendre l'usage du prospectus simplifié faciliter le passage de marché de croissance au marché réglementé.

Ces dispositions à peine entrées en vigueur, la Commission européenne annonçait en 2021 dans le contexte de la relance de l'Union des marchés de capitaux un paquet de simplification comportant notamment un « nouveau Listing Act », visant à apporter d'autres ajustements aux textes relatifs à l'abus de marché et aux prospectus.

En particulier, les textes présentés prévoient :

· la suppression d'obligation de prospectus pour les opérations en actions (augmentations de capital) de toute société cotée depuis plus de 18 mois. Il sera remplacé par un document simplifié qui fera l'objet d'un simple dépôt auprès de (et non d'un contrôle par) l'autorité nationale compétente. Sont aussi prévues, par exemple, l'autorisation du recours à l'anglais pour l'établissement des documents, des avancées en matière de dématérialisation, ou encore la réduction des durées entre publication du prospectus et clôture de l'offre. La Commission européenne évalue à 67 millions d'euros les économies réalisées par les entreprises de l'Union grâce à l'allègement des règles en matière de prospectus, et à 100 millions d'euros le gain obtenu des simplifications en matière de compliance^177(*) ;

· une plus grande proportionnalité des règles relatives à l'abus de marché, en clarifiant les informations devant être mises à disposition par les entreprises en fonction des situations.

Ce texte a fait l'objet d'un accord provisoire entre le Conseil et le Parlement européen en février 2024, et a été adopté par le Parlement européen en première lecture en avril 2024.

Le nouveau paquet législatif de l'Union des marchés de capitaux

Après avoir conduit une évaluation de la mise en oeuvre du plan d'action « Juncker », la Commission européenne présentait en septembre 2020 un nouveau plan d'action relatif à l'Union des marchés de capitaux, mettant en avant un besoin d'intégration plus forte des marchés nationaux de capitaux, y compris en matière de supervision, et de soutien à l'investissement au sein des entreprises.

Dans cet objectif, en mai 2021, le groupe d'experts techniques (TESG) de la Commission européenne formulait plusieurs recommandations visant à favoriser l'accès des PME aux marchés boursiers, dans un rapport intitulé « Empowering EU capital markets for SMEs : making listing cool again »^178(*), tandis que l'Autorité européen des marchés financiers (ESMA) publiait en mars 2021 un rapport d'évaluation de la directive MiFID II, relatif au fonctionnement du régime des marchés de croissance des PME.^179(*)

À la suite de ces rapports, puis de deux consultations publiques, la Commission européenne a introduit, en décembre 2022, une proposition de nouveau paquet législatif relatif à l'Union des marchés de capitaux. Elle se compose de trois volets : « Listing » (dans la continuité du Listing Act de 2019) ; « Clearing » et « Insolvency ».

Dans son volet « Listing », le paquet vise notamment à « alléger - au travers d'un nouveau Listing Act - la charge administrative des entreprises de toute taille, et notamment des PME, afin qu'elles puissent disposer d'un accès facilité aux capitaux publics grâce à la cotation sur les marchés financiers ». Concrètement, il est proposé de réviser le règlement « Prospectus » de 2017, le règlement « Abus de marché » de 2014 et le règlement « MiFIR », ainsi que la directive « MiFIR II » de 2014 ; d'abroger le « Listing Act » de 2001 ; et d'introduire une nouvelle directive ayant trait aux actions à droits de vote multiples sur les marchés de croissance des PME.^180(*)

Ces modifications se structurent autour de quatre objectifs majeurs :

- Simplifier les règles relatives au prospectus (voir plus haut) ;

- Clarifier l'application des règles relatives aux abus de marché (voir plus haut) ;

- Autoriser le recours à des actions à droits multiples pour les PME s'introduisant sur les marchés de croissance (voir 2 du présent D) ;

- Soutenir le développement de la recherche sur les petites et moyennes valeurs (voir 3 du présent D).

La transposition de ces textes européens en France soulèvera plusieurs questions, car ils comportent des clauses à option nationale. Par exemple, l'émission d'une offre de titres publique non passeportée peut actuellement faire l'objet d'une dispense de prospectus, dès lors qu'elle intervient en-dessous d'un seuil pouvant être relevé par la réglementation nationale. En France, le seuil avait fait l'objet d'un tel relèvement à 8 millions d'euros, soit le niveau maximal permis par les textes européens. Le nouveau paquet européen prévoit de relever ce seuil maximal à 12 millions, mais laisse l'option de choisir en lieu et place un seuil de 5 millions d'euros.

Les rapporteurs soulignent qu'il importe que la France ne fasse pas le choix de « sur-transposer » les textes européens en retenant les seuils les plus conservateurs : au contraire, les rapporteurs recommandent qu'elle s'oriente vers un relèvement du seuil de 8 millions à 12 millions d'euros, afin de faire bénéficier un plus large nombre d'opérations de cette simplification.

Proposition 13 : Éviter toute sur-transposition des mesures de simplification de l'accès aux marchés financiers adoptées dans le cadre du « nouveau Listing Act », notamment en veillant à retenir le seuil maximal permis pour les dispenses de prospectus.

De manière générale, dans un contexte marqué par une forte concurrence entre bourses européennes et mondiales à la suite du Brexit, et au vu de l'impératif de simplification de l'accès des PME et ETI aux marchés, il faut veiller à éviter toute forme de surenchère nationale en matière de procédures ou d'obligations d'information liées à la cotation.

En France, l'AMF a indiqué s'être engagée dans une démarche de « dé-surtransposition » à partir de 2019, ayant conduit à supprimer plusieurs obligations spécifiques à la France. Elle s'est également fixé pour principe de ne plus introduire des règles nationales plus strictes que ne l'exige le cadre européen, sauf lorsque la protection des épargnants l'impose.^181(*)

Un travail difficile de « dé-surtransposition » des règles françaises en matière d'accès aux marchés financiers

Les participants une table ronde organisée au Sénat le 3 avril 2024 sur le thème de l'attractivité financière de la France ont souligné l'important enjeu de la lutte contre la surtransposition des textes européens en matière boursière. Lors de son audition par les rapporteurs de la délégation aux Entreprises, Euronext a également insisté sur la nécessité d'éviter tout ajout de règles, afin de maintenir le caractère attractif de la place de Paris et d'éviter toute surcharge procédurale.

L'AMF a par exemple signalé s'être engagée formellement à ne plus sur-transposer les textes européens par l'ajout d'obligations supplémentaires, à une exception près : lorsque l'Autorité estime que la protection des épargnants français est en jeu. Elle indique avoir mené depuis 2019 une revue ayant conduit à supprimer certaines surtranspositions existantes.

Par exemple, il était fait obligation (par l'article L. 621-7 du code monétaire et financiers) aux émetteurs de diffuser l'information réglementée par voie de presse écrite, obligation lourde et coûteuse. Cette obligation a été supprimée (bien que l'AMF ait maintenu cette recommandation dans son règlement).

C'est le cas des dispositions relatives à la « tranche retail » lors de l'introduction en bourse : il était fait obligation aux entreprises de réserver une tranche aux investisseurs particuliers lors des IPO, ce qui impliquait toutefois un délai d'ouverture de l'offre de 6 jours, contre 2 à 3 jours sans tranche « retail ». Cette disposition aurait conduit des entreprises (dont le cas très médiatisé de Planisware) à renoncer à se coter sur la place de Paris, privilégiant un délai plus court. En conséquence, le collège de l'Autorité a décidé de supprimer cette obligation qui ne résultait pas du droit européen.

Plus généralement, l'AMF a rappelé que la nature législative du droit des marchés et l'existence d'un cadre communautaire qui s'étoffe sans cesse, sans pour autant qu'il n'existe de supervision unique européenne, ne permet pas une totale agilité et complique l'harmonisation des pratiques.

Source : Audition de Marie-Anne Barbat-Layani, présidente de l'Autorité des marchés financiers (AMF) par la commission des Finances du Sénat, le 3 avril 2024 sur le thème de l'attractivité financière de la France ; aux côtés de Didier Martin, membre expert honoraire du Haut Comité juridique de la place financière de Paris (HCJP), et Jean-Charles Simon, délégué général d'Europlace..

c) Le reporting extra-financier : une charge supplémentaire dont l'impact sur l'accès au financement est encore mal mesuré

Si d'importants efforts de simplification ont été menés en ce qui concerne la charge liée aux différents documents d'information obligatoires pour les entreprises cotées, les personnes auditionnées ont souligné que la réglementation européenne accroît en parallèle la complexité et le volume de la réglementation extra-financière.

Le poids des enjeux environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) dans les décisions des investisseurs et dans l'accès aux financements tend à s'accroître, rendant incontournable la publication d'informations relatives à la performance et à la stratégie des entreprises en la matière. Mais il ne faut pas sous-estimer le coût et la charge administrative de ces nouvelles obligations. Le METI l'évalue, pour les seules ETI, à 2 à 3 milliards d'euros environ pour les années 2024 et 2025, soit 13,5 % de la capacité d'investissement des entreprises.^182(*)

Si elle ne s'applique pas, en tant que telle, aux PME non-cotées, la directive CSRD aura néanmoins des effets indirects sur celles-ci :

· au titre de la directive « CSRD », près de 1200 points de données doivent être collectées, analysées, synthétisées et suivies par entreprises soumises à son champ. Mais les donneurs d'ordre se retourneront vers leurs fournisseurs et sous-traitants pour recueillir ces données, pour ce qui les concerne : de fait, la directive aura donc des retombées sur les petites entreprises en matière de reporting. La CPME a ainsi indiqué aux rapporteurs que « les questionnaires sur lesquels travaillent les institutions financières comme la Banque de France nous semblent très complexes pour les entreprises ». L'AFEP estime que « seule une réduction du volume des informations permettra de garantir que les PME et ETI appartenant à la chaîne de valeur des grands donneurs d'ordres ne seront pas noyées sous une avalanche de demandes d'informations » et appelle à harmoniser les standards français et européens en matière de reporting sectoriel.^183(*)

· introduisant ces obligations principalement à l'endroit des grandes entreprises et des PME cotées, la directive « CSRD » pourrait recréer un effet de seuil susceptible de décourager l'entrée en bourse des PME innovantes sur les marchés européens.

Les représentants des entreprises entendus par la délégation ont donc exprimé leur plus grande préoccupation quant à l'impact de ces nouveaux textes européens sur l'accès des entreprises au financement. Le MEDEF s'est notamment déclaré en faveur d'une « montée en charge progressive du contenu du reporting », avec des superviseurs acceptant une « application pragmatique et proportionnée des textes » ; et en faveur de l'établissement d'un « socle commun réduit aux agrégats essentiels » qui devienne la référence pour le reporting ESG des PME.^184(*) L'ASF estime également qu'« un équilibre droit être trouvé afin que la publication de ces données ne constitue pas une charge administrative trop lourde pour les entreprises », relayant les inquiétudes des chefs d'entreprise face aux efforts d'investissement induits (outils informatiques, processus internes, ressources humaines...).^185(*) Enfin, Croissance plus a indiqué que la multiplication des réglementations comme CSRD ou ESEF « ont renchéri le coût d'entrée en bourse et la mise aux normes. Le principe de proportionnalité entre petites et grandes valeurs cotées reste un sujet à traiter ».^186(*)

À ce titre, les rapporteurs soutiennent pleinement la mesure introduite à l'initiative de leur collègue de la délégation aux Entreprises, Anne-Sophie Romagny, au projet de loi de simplification de la vie économique, lors de son examen au Sénat. Elle prévoit que le Gouvernement conduise d'ici la fin de l'année 2025, en concertation avec les organisations représentant les entreprises, une évaluation de l'impact sur ces dernières de l'ordonnance ayant transposé en France la directive CSRD, et formule des mesures de simplification.

Proposition 14 : En fonction des retours d'expérience des entreprises européennes soumises à la directive CSRD et des entreprises appartenant à leur chaîne de valeur, simplifier au fil de l'eau la mise en oeuvre des obligations relatives au reporting extra-financier des entreprises.

2. Remédier à la crainte d'une perte de contrôle des dirigeants après l'entrée en bourse : les actions à droits de vote multiples

Pour les fondateurs de start-ups et PME de croissance, ou pour les dirigeants d'ETI familiale cherchant à accéder à de nouvelles sources de financement pour soutenir leur développement, l'entrée en bourse peut être écartée car perçue comme présentant un risque de perte d'influence sur la stratégie d'entreprise, avec l'entrée au capital d'actionnaires divers.

a) Les actions à droits de vote multiple, solution avancée par l'Union européenne et déjà transposée en France

En 2021, le rapport réalisé par le groupe d'experts techniques réuni par la Commission européenne pour travailler sur l'accès des PME aux marchés financiers soulignait le manque de flexibilité des structures actionnariales dans certains pays de l'Union comme un obstacle à l'introduction en bourse des PME. En réponse, il mettait en avant le recours aux actions à droits de vote multiples, qui peuvent permettre de limiter la dilution du poids décisionnel des actionnaires historiques lors de l'entrée de l'entreprise sur les marchés financiers. Cela s'appliquerait tout particulièrement à l'introduction en bourse des licornes et start-ups, qui pourraient être ainsi réalisées plus tôt qu'actuellement en levant les réticences des fondateurs à lancer leur entreprise sur les marchés.

Certains pays européens autorisent déjà ce type de dispositif, comme la Suède, l'Italie, le Royaume-Uni ou les Pays-Bas,^187(*) et le recours aux droits de votes multiples est très fréquent sur les places de Londres ou aux États-Unis, ce qui en fait un facteur d'attractivité certain, notamment pour les entreprises des secteurs particulièrement innovants.

La Commission européenne a fait droit à cette proposition, retenue en 2022 dans le cadre de sa proposition de paquet « Union des marchés de capitaux » dans son volet « Listing ». Il introduit une directive sur les structures avec actions à votes multiples dans les entreprises qui demandent l'admission à la négation de leurs actions sur un marché de croissance des PME. Ce texte a fait l'objet d'un accord provisoire entre le Parlement européen et le Conseil en février 2024 et a été adopté en première lecture par le Parlement en avril 2024.

En France, la proposition de loi portée par le député Holroyd a prévu de transposer, par avance, ces évolutions européennes, en autorisant le recours aux actions à droit de vote multiple.

Dans le droit national, seules les actions à droit de vote double sont admises depuis 2014 sur les marchés réglementés, pour les actions détenues par la même personne depuis plus de deux ans (sans nécessairement qu'il ne s'agisse de l'actionnaire majoritaire ou historique de l'entreprise), mais cette qualité n'est pas attachée à l'action elle-même et n'est donc pas cessible. Les actions de préférence, qui permettent des droits de vote multiples sont, elles, explicitement exclues pour les sociétés cotées.

Un rapport du Haut comité juridique de la place financière de Paris (HCJP), présenté en septembre 2022, défendait déjà l'autorisation du recours aux actions à droits de vote multiples au bénéfice des dirigeants d'entreprise primo-émettrices.^188(*)

La proposition de loi, qui a fait l'objet d'une adoption définitive par l'Assemblée nationale et le Sénat en juin dernier, va plus loin que le projet de texte européen, mais aussi que ce qui est pratiqué aux Royaume-Uni par exemple, en ne limitant pas le recours aux actions à droits de vote multiples aux seuls marchés de croissance des PME et en prévoyant une durée maximale particulièrement longue.

Le recours plus large aux actions à droits de votes multiples devrait contribuer à lever les réticences des jeunes entreprises à ouvrir leur capital, et faciliter la continuité de la stratégie d'entreprise : selon la Commission européenne, il pourrait accroître de 20 % les introductions en bourse de PME.^189(*)

Les rapporteurs tiennent à souligner que la mise en oeuvre des droits de vote à actions multiples, pourtant avancée depuis plusieurs années, a été particulièrement lente en France.

La commission des Finances du Sénat l'avait pourtant proposée dès 2017, alors que de nombreux pays européens y recouraient déjà. Il a pourtant fallu attendre 2024, et l'impulsion européenne, pour que cette mesure soit enfin adoptée. Comme l'a déclaré Didier Martin, membre expert honoraire du Haut comité juridique de la place financière de Paris, « la perte de temps que l'on constate en matière d'actions à droits de vote multiples est classique en France ! Chaque loi votée dans ce domaine depuis dix ans comporte des garde-fous, des contraintes telles que le régime proposé s'est révélé inapplicable ».^190(*)

Proposition 15 : Prendre rapidement les mesures réglementaires d'application permettant aux entreprises de recourir aux actions à droits de vote multiples.

b) Un accompagnement des dirigeants d'entreprises à renforcer avant et après leur entrée en bourse

Au-delà des obstacles réglementaires à des structures actionnariales plus diversifiées et adaptées aux attentes des PME et ETI de croissance, des barrières « culturelles » ou « psychologiques » ou souvent été mises en avant lors des auditions.

En particulier, dans le cas des entreprises familiales, les dirigeants peuvent être réticents par principe à diversifier l'actionnariat de la société, même dans des proportions limitées. Dans le cas des entreprises technologiques très innovantes, les obligations en matière d'information du public et de transparence sur les performances et la stratégie de l'entreprises peuvent être perçues comme un risque concurrentiel dans le cadre d'une compétition mondiale exacerbée : certains préfèrent dans ce cas être accompagnés par le capital-investissement, qui n'est pas soumis aux mêmes exigences réglementaires.

Face aux difficultés opérationnelles et aux réticences décrites précédemment, l'accompagnement et la sensibilisation des entreprises, notamment par le biais des réseaux consulaires et des organisations professionnelles, mais aussi par l'intermédiaire de leurs autres actionnaires, peut jouer un rôle positif pour lever ces réticences.

En 2013, en réponse peut-être aux critiques formulées par le rapport Rameix-Giami sur le défaut d'accompagnement des PME et ETI par l'entreprise de marché Euronext, cette dernière avait créé une filiale dénommée « Enternext », chargée de favoriser l'accès de ces catégories d'entreprises au marché. Elle ambitionnait notamment d'être le point de contact quotidien privilégié des émetteurs et candidats à l'introduction en bourse et de promouvoir les PME et ETI comme classe d'actifs auprès des investisseurs. Interrogé par les rapporteurs sur le bilan de cette activité, Euronext a indiqué que la filiale Enternext a été dissoute en 2019 et que « son rôle commercial est aujourd'hui assumé directement par Euronext Paris ».^191(*)

Euronext a cependant indiqué mettre en oeuvre un programme d'accompagnement orienté vers les actionnaires et dirigeants d'entreprises cherchant à s'introduire en bourse : le programme « IPOready ». Il rassemble plusieurs offres préalables, comme le programme « FamilyShare » dédié aux entreprises familiales qui avait permis d'accompagner, depuis 2017, 54 sociétés, dont 4 ont abouti à une introduction en bourse. Le programme IPOready comporte également des volets dédiés aux entreprises de la Tech et aux entreprises engagées sur les sujets d'ESG.^192(*)

De son côté, face à la complexité procédurale et administrative, l'Autorité des marchés financiers (AMF) indique avoir constitué une « task force PME-ETI afin d'accompagner la présence de ces entreprises sur les marchés », et publier plusieurs guides rassemblant et synthétisant les différentes obligations réglementaires applicables aux entreprises cotées (notamment en matière de production d'information). Accessibles en ligne, ces guides témoignent de l'ampleur et de la complexité de la tâche administrative à laquelle les entreprises font face.^193(*)

3. Une réforme européenne aux conséquences dramatiques : la disparition de la recherche sur les petites et moyennes capitalisations

La recherche en investissement et l'analyse financière sont indispensables pour assurer l'information des investisseurs sur les entreprises qu'ils entendent financer. Elle offre une visibilité aux entreprises en recherche de financement et contribue à la liquidité des marchés financiers.

La faiblesse des capacités d'analyse financière en Europe, spécifiquement en ce qui concerne les PME et ETI est un facteur d'inquiétude. Elle est particulièrement marquée pour la place de Paris, dont la capitalisation est portée par les grandes entreprises du CAC 40. Or, l'insuffisance de la recherche est considérée par les investisseurs institutionnels comme l'un des principaux obstacles à leur investissement dans les PME et ETI.^194(*) Elle influence négativement l'intérêt des investisseurs, la liquidité du marché et la formation des prix, et contribue à détourner les financements de ces catégories d'entreprises.

a) La directive MiFID II a eu des conséquences dramatiques sur la recherche orientée vers les PME et ETI européennes cotées

La directive MiFID II, adoptée en 2014, avait pour objectif de renforcer l'encadrement des activités prenant place sur les marchés financiers européens. Afin d'améliorer la concurrence au profit des investisseurs européens, elle a notamment imposé le découplage des activités de recherche (c'est-à-dire de prospective et d'analyse financière) et de courtage. La directive est entrée en vigueur en 2018.

Or, cette réforme a rapidement suscité des craintes pour la pérennité de la recherche en investissement sur les PME et ETI cotées. En effet, pour ce segment, généralement moins attractif pour les investisseurs, et pour lequel la recherche est plus coûteuse en raison du grand nombre d'entreprises à analyser, il était fréquent que les frais fassent l'objet d'une tarification globale permettant d'équilibrer les coûts. Sans possibilité de réaliser ce couplage, de nombreux acteurs de la recherche indépendante ont tout simplement cessé leur activité en ce qui concerne les petites et moyennes capitalisations.

L'Autorité des marchés financiers a confié à Jacqueline Eli-Namer et à Thierry Giami, en juillet 2019, un rapport visant à établir un diagnostic objectif de l'état du secteur de l'analyse financière à la suite des évolutions apportées par la directive MiFID II. Ce rapport a souligné l'impact très négatif de la directive européenne sur la couverture des valeurs, sur le nombre d'analystes et sur la qualité des analyses fournies, en particulier sur le segment des PME et ETI cotées. Il estime que « la nouvelle réglementation a agi comme l'amplificateur de problèmes structurels affectant le segment des PME-ETI. L'analyse financière recule en effet sur ces valeurs, jusqu'à être parfois insuffisante, et ce alors que le financement des petites et moyennes valeurs constitue un enjeu essentiel pour le dynamisme de l'écosystème ». Selon les auteurs, les entreprises capitalisées en dessous de 10 millions d'euros n'étaient quasiment pas couvertes par l'analyse financière, alors que celles à la capitalisation supérieure à 5 milliards d'euros étaient couvertes par 20 analystes en moyenne.^195(*) Le MEDEF a confirmé à la délégation cet état des lieux, indiquant qu'« avec MiFID II, la recherche et l'analyse des valeurs petites et moyennes a été découragée parce que la réglementation l'a rendue plus coûteuse pour les investisseurs. Cela a un impact sur la liquidité des titres de ces entreprises sur les marchés, donc sur leur capacité à attirer les financeurs ».^196(*) Croissance Plus a indiqué que 60 % des PME et ETI cotées sont aujourd'hui suivies par 1 ou 0 analystes.

À l'échelle européenne, un rapport des experts techniques missionnés par la Commission européenne en 2021 a corroboré ce constat, évoquant une « faille de marché » sur le segment des PME et ETI et notant une réduction de plus de 8 % des budgets européens de recherche en investissement depuis la directive MiFID II.^197(*) Le rapport souligne également que les acteurs anglo-saxons sont désormais dominants sur le marché de la recherche tournée vers les petites et moyennes capitalisations, ce qui contribue à orienter encore davantage les financements européens vers des entreprises extra-européennes.

b) Des mesures insuffisantes pour faire renaître la recherche indépendante sur les PME et ETI

Face à ce constat, l'Union européenne a tenté de revenir sur une partie des changements apportés par MiFID II, dans l'objectif de faire renaître une partie des capacités de recherche orientées vers les PME et ETI.

Face au constat unanime de l'effet délétère de la réforme introduite par la directive MiFID II, la Commission européenne a partiellement fait marche arrière, en réintroduisant, dans le cadre du paquet de relance des marchés de capitaux (« Capital Markets Recovery Package », CMRP), la possibilité de coupler les frais, mais seulement pour la recherche visant les entreprises dont la capitalisation est inférieure à 1 milliard d'euros. Présenté en 2022, le volet « Listing Act » du paquet relatif à l'Union des marchés de capitaux, devrait en outre relever ce seuil à 10 milliards d'euros.

Le paquet « Listing Act » de 2022 : une marche arrière pour redynamiser
l'analyse financière des petites et moyennes capitalisations affaibli par « MiFID II »

Deux mesures prévues par la directive 2022/0405, au sein du paquet « Listing Act », visent spécifiquement à redynamiser l'analyse financière des petites et moyennes capitalisations.

Le texte prévoit notamment de relever le seuil permettant, contrairement au principe général fixé par la directive MiFID II, en dessous duquel il sera possible de regrouper à nouveau les frais d'exécution d'ordres et de fournitures de travaux de recherche, de 1 milliard (depuis les mesures CMRP) à 10 milliards d'euros de capitalisation boursière. L'objectif de cette mesure est d'inclure davantage de PME et ETI dans le champ de cette exemption, et ainsi de permettre une mutualisation des coûts de recherche sur ces segments pour les rendre plus attractifs, et de favoriser la diffusion de la recherche financière s'y rapportant.

Il prévoit aussi un cadre pour la « recherche financée par l'émetteur » (c'est-à-dire la recherche sponsorisée), dès lors qu'elle interviendrait dans le cadre d'un code de conduite élaboré par les autorités nationales compétentes.

Source : Proposition de directive 2022/0405 modifiant la directive 2014/65/UE afin de rendre les marchés des capitaux de l'Union plus attractifs pour les entreprises et de faciliter l'accès des petites et moyennes entreprises aux capitaux, et abrogeant la directive 2001/34/CE

c) Un soutien public à la recherche sur les petites et moyennes valeurs

Toutefois, la majorité des personnes entendues par les rapporteurs estiment que les récentes mesures palliatives prises par la Commission européenne ne suffiront pas à inverser la tendance, certains jugeant que « le mal est fait : on ne pourra pas reconstituer un secteur et des compétences qui ont maintenant disparu en Europe »^198(*). Concernant le relèvement des seuils d'exemption du découplage, le rapport d'experts précitait estimait qu'il « est peu probable que cette seule mesure soit suffisante pour restaurer la recherche visant les PME et ETI »^199(*), notant la fragilité financière des écosystèmes locaux de recherche.

Plusieurs travaux récents ont évoqué la piste d'un soutien public ciblé à l'écosystème de recherche indépendante ciblée sur les PME et ETI, afin de créer les incitations sans lesquelles le secteur ne pourra se reconstituer.

L'Autorité des marchés financiers proposait ainsi en 2020, dans son plan d'action en faveur de la recherche en investissement, de « déterminer le degré de proportionnalité » qu'il conviendrait d'injecter dans le régime des incitations à la recherche financière « à même de redynamiser la couverture des valeurs petites et moyennes », « dont la couverture fragile est un sujet d'attention ».^200(*)

Le rapport des experts techniques missionnés par la Commission européenne en 2021^201(*) recommandait plus explicitement l'instauration d'incitations fiscales pour renforcer l'écosystème européen de recherche en investissement dans les PME et ETI. Il notait que l'instauration de telles mesures relève de la compétence des États membres et n'exige pas d'intervention législative au niveau communautaire. Une déductibilité de l'impôt des frais de recherche encourus était citée comme exemple de dispositif pertinent.

Plus généralement, tant l'AMF^202(*) que le groupe d'experts européens ont évoqué la possibilité de développer un programme européen visant à mettre en commun certaines ressources pour financer collectivement la recherche sur ce segment. Une mobilisation des fonds européens en faveur des acteurs de ce secteur est ainsi proposée, notamment par le biais du fonds européen de développement régional (FEDER).

d) Un palliatif : encadrer et soutenir le développement de la recherche sponsorisée

Au cours des dernières années, la recherche en investissements dite « sponsorisée »^203(*) s'est développée, en partie pour pallier la faiblesse de la recherche indépendante sur certains segments de capitalisation. Environ un tiers des sociétés cotées sur la place de Paris y auraient aujourd'hui recours.

Alors que cette tendance a pu susciter des interrogations en matière de déontologie et d'indépendance, les acteurs de la place de Paris, soutenus par l'AMF, ont fait figure de précurseurs en s'accordant sur une Charte de la recherche sponsorisée, aujourd'hui unique en Europe.

Ce modèle français semble avoir trouvé un écho à l'échelon communautaire, le paquet présenté par la Commission européenne en 2022 prévoyant effectivement de modifier le cadre juridique de « MiFID II » pour reconnaître la recherche sponsorisée comme recherche en investissement à part entière et d'y apporter un encadrement spécifique, notamment en recommandant la mise en place d'un code de conduite élaboré par l'ESMA.

Pour soutenir la capacité européenne de recherche sur les petites et moyennes valeurs cotées, le rapport d'experts mandatés par la Commission européenne, précité, recommandait la mise en oeuvre d'incitations fiscales à la recherche sponsorisée, telles qu'une réduction d'impôt sur les coûts engagés par les entreprises recourant à la recherche sponsorisée.^204(*) Croissance Plus s'est également déclarée favorable à un tel dispositif, sous la forme d'un « crédit d'impôt pour les émetteurs souscrivant des contrats de recherche sponsorisés auprès de prestataires de service d'investissement agréés par l'AMF ».^205(*)

Proposition 16 : Afin de redynamiser la recherche en investissement sur le segment des PME et ETI européennes, et en cohérence avec la contrainte budgétaire, étudier la possibilité d'instaurer des incitations fiscales ciblées aux acteurs du secteur.

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* ¹⁷³ La liste (non exhaustive) de principales obligations de documentation et des actions à mettre en oeuvre au titre de la réglementation boursière, synthétisée par l'Autorité des Marchés Financiers sous forme de tableau d'une quinzaine de pages, est disponible en ligne sous forme d'un « Guide à destination des ETI et PME ».

* ¹⁷⁴ Rapport au Gouvernement intitulé « Rapport sur le financement des PME-ETI par le marché financier », présenté par Gérard Rameix et Thierry Giami, novembre 2011.

* ¹⁷⁵ Rapport final du Technical Expert Stakeholder Group (TESG) à la Commission européenne, « Empowering EU Capital markets for SMEs - Making listing cool again », mai 2021.

* ¹⁷⁶ Réponses d'Euronext au questionnaire transmis par les rapporteurs de la délégation.

* ¹⁷⁷ Document de la Commission européenne, « Accessing public financial markets : simple listing rules for companies, especially SMEs », décembre 2022.

* ¹⁷⁸ Rapport final du Technical Expert Stakeholder Group (TESG) à la Commission européenne, « Empowering EU Capital markets for SMEs - Making listing cool again », mai 2021.

* ¹⁷⁹ Rapport final de l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), « MiFID II Review report on the functioning of the regime for SME growth markets », publié le 25 mars 2021.

* ¹⁸⁰ Document de la Commission européenne, « Accessing public financial markets : simple listing rules for companies, especially SMEs », décembre 2022.

* ¹⁸¹ Audition de Marie-Anne Barbat-Layani, présidente de l'Autorité des marchés financiers (AMF) par la commission des Finances du Sénat, le 3 avril 2024 sur le thème de l'attractivité financière de la France ; aux côtés de Didier Martin, membre expert honoraire du Haut Comité juridique de la place financière de Paris (HCJP), et Jean-Charles Simon, délégué général d'Europlace.

* ¹⁸² Chiffres transmis par le METI à la délégation aux Entreprises.

* ¹⁸³ Réponses aux questionnaires transmis par les rapporteurs de la délégation.

* ¹⁸⁴ Ibid.

* ¹⁸⁵ Ibid.

* ¹⁸⁶ Ibid.

* ¹⁸⁷ Rapport final du Technical Expert Stakeholder Group (TESG) à la Commission européenne, « Empowering EU Capital markets for SMEs - Making listing cool again », mai 2021.

* ¹⁸⁸ Rapport du Haut comité juridique de la place financière de Paris sur les droits de vote multiples, publié le 15 septembre 2022.

* ¹⁸⁹ Document de la Commission européenne, « Accessing public financial markets : simple listing rules for companies, especially SMEs », décembre 2022.

* ¹⁹⁰ Audition de Didier Martin, membre expert honoraire du Haut Comité juridique de la place financière de Paris (HCJP) par la commission des Finances du Sénat, le 3 avril 2024 sur le thème de l'attractivité financière de la France ; aux côtés de Marie-Anne Barbat-Layani, présidente de l'Autorité des marchés financiers (AMF), et Jean-Charles Simon, délégué général d'Europlace.

* ¹⁹¹ Réponses au questionnaire transmis par les rapporteurs de la délégation.

* ¹⁹² Informations issues de la description du programme IPOready sur le site d'Euronext.

* ¹⁹³ Guide d'élaboration des documents d'enregistrement universels ; Guide d'élaboration des prospectus et de l'information à fournir en cas d'offre au public ou d'admission de titres financiers ; Guide de l'information permanente et de la gestion de l'information privilégiée ; Guide de l'information périodique des sociétés cotées ; Table des matières des recommandations d'arrêté des comptes applicables au 1^er janvier 2023 ; disponibles à la page : https://www.amf-france.org/fr/actualites-publications/dossiers-thematiques/pme-eti.

* ¹⁹⁴ Rapport final du Technical Expert Stakeholder Group (TESG) à la Commission européenne, « Empowering EU Capital markets for SMEs - Making listing cool again », mai 2021.

* ¹⁹⁵ Rapport présenté à l'Autorité des marchés financiers par Jacqueline Eli-Namer et Thierry Giami, « Relancer la recherche après MIF 2 - Constats, enjeux et recommandations », janvier 2020.

* ¹⁹⁶ Réponses au questionnaire transmis par les rapporteurs de la délégation.

* ¹⁹⁷ Rapport final du Technical Expert Stakeholder Group (TESG) à la Commission européenne, « Empowering EU Capital markets for SMEs - Making listing cool again », mai 2021.

* ¹⁹⁸ Propos tenus lors des auditions menées par les rapporteurs de la délégation.

* ¹⁹⁹ Rapport final du Technical Expert Stakeholder Group (TESG) à la Commission européenne, « Empowering EU Capital markets for SMEs - Making listing cool again », mai 2021.

* ²⁰⁰ Communiqué de l'Autorité des marchés financiers du 27 janvier 2020, « L'AMF arrête son plan d'action en faveur de la recherche en investissement », publié en ligne sur le site de l'AMF.

* ²⁰¹ Rapport final du Technical Expert Stakeholder Group (TESG) à la Commission européenne, « Empowering EU Capital markets for SMEs - Making listing cool again », mai 2021.

* ²⁰² Réponse de l'Autorité des marchés financiers à la consultation de la Commission européenne sur le « Listing Act », « Targeted consultation on the listing act : making public capital markets more attractive for EU companies and facilitating access to capital for SMEs », février 2022.

* ²⁰³ C'est-à-dire financée en tout ou partie par les sociétés cotées elles-mêmes.

* ²⁰⁴ Rapport final du Technical Expert Stakeholder Group (TESG) à la Commission européenne, « Empowering EU Capital markets for SMEs - Making listing cool again », mai 2021.

* ²⁰⁵ Réponses au questionnaire transmis par les rapporteurs de la délégation.