C. DES HYPOTHÈSES FIGURANT DANS LES PLANS D'AFFAIRES DE 2006
Lors de la privatisation de 2006, la valorisation des participations cédées par l'État a été établie à partir d'un ensemble de paramètres et d' orientations stratégiques .
Les experts ont pris appui sur les plans d'affaires des sociétés jusqu'à l'expiration des concessions. Ils les ont éventuellement revus en fonction de leurs propres anticipations d'évolution du trafic, des tarifs et des investissements.
De leur côté, les offres se sont fondées sur les informations comptables disponibles et des informations confidentielles communiquées en salle d'information ( data room ). L'offre de Vinci, qui était le premier actionnaire privé d'ASF, est la mieux documentée.
Les plans d'affaires des trois groupes de SCA historiques 139 ( * ) ont été établis par les offres, sur la base d'un certain nombre d'hypothèses , portant en particulier sur :
- l'évolution du trafic , assortie d'une estimation des risques opérationnels impactant le trafic comme l'évolution de l'activité économique (le PIB), le prix des hydrocarbures ou la concurrence des autres modes de transports ;
- le taux de distribution ;
- les variations des taux d'intérêts , qui impactent le coût de la dette et la structuration financière, étant rappelé qu'aucune charge de dette résiduelle ne doit apparaître à l'échéance de la concession ;
- l'évolution des charges courantes , en particulier les charges de personnel ;
- les volumes d'investissements et leur chronologie (qui impacte les calculs d'actualisation des flux).
Ces plans d'affaires, dont des éléments plus ou moins détaillés ont été communiqués au rapporteur sous couvert du secret des affaires , mais qui n'ont pas été rendus publics 140 ( * ) , sont loin d'être homogènes.
De manière générale, ils prévoient :
- l' évolution du chiffre d'affaires total qui résulte des péages jusqu'à l'échéance des concessions, calculé à partir d'hypothèses de trafic et de taux de croissance des tarifs indexés sur 80 % de l'inflation hors tabac ainsi que celle des autres revenus ;
- l' évolution des charges opérationnelles et de la marge brute d'exploitation ;
- le taux de distribution des dividendes ;
- les coûts d'investissement correspondant à la construction de nouvelles sections, à des travaux complémentaires sur les autoroutes en service et à des investissements d'exploitation ;
- l' évolution de l'endettement et de la structure financière .
Les prospectus de garantie de cours, visés par l'Autorité des marchés financiers (AMF) en 2006 pour permettre aux actionnaires minoritaires d'apporter leurs titres aux trois groupes acquéreurs et à ceux-ci de racheter l'intégralité des titres restants 141 ( * ) , évoquent les plans d'affaires consolidés établis sur la durée résiduelle de concession et discutés avec le concédant. Les hypothèses chiffrées de construction de ces plans d'affaires ne sont toutefois pas indiquées . Il est simplement fait mention de certains paramètres comme la prime de risque et le bêta effectif de l'actif économique, sans autre précision que le fait, pour ce dernier, qu'il est établi à partir de données comparables ajustées pour tenir compte de la structure financière spécifique de la société.
Seuls sont indiqués le coût moyen pondéré des capitaux propres (CMPC), calculé sur la base du coût moyen des capitaux évalué à partir du modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF), et le coût de la dette avant impôts (5 % pour ASF et APRR, entre 5,1 % et 6,3 % pour Sanef).
Évolution prévisionnelle du CMPC sur la
durée restante de la concession
au moment de la
privatisation
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Évolution du CMPC variable |
Évolution du CMPC fixe |
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Sanef |
entre 8,7% et 6,6% de l'actif |
8,05 % |
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ASF |
entre 6,1% en 2006 et 6,72% en 2024, niveau auquel il se stabilise jusqu'à la fin de la concession |
6,32 % |
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APRR |
de 10,6% en 2010 à 7,6% en 2029, niveau auquel il se stabilise jusqu'à la fin de la concession |
6,80 % |
Source : Commission d'enquête, à partir des prospectus de garantie de cours
* 139 Hors Cofiroute qui était déjà privée.
* 140 Sollicités par le rapporteur, les experts indépendants qui ont attesté du caractère équitable du prix offert, ont indiqué que les plans d'affaires sur la base desquels ils avaient travaillé n'avaient pas été conservés, conformément à la politique d'archivage de ce type de documents dont la durée de conservation est de 10 ans.
* 141 Le retrait obligatoire consécutif à une offre publique de retrait (OPR) n'a toutefois pu être mis en oeuvre qu'en 2010 pour APRR.