Les français et les actions : pour une relation de confiance au service de la croissance

1 FORMES D'ADAPTATION DU SYSTÈME FINANCIER ET RISQUES FINANCIERS ET MACRO-ÉCONOMIQUES ASSOCIÉS

Le problème principal ici c'est que, de plus en plus, les flux de financement ont été canalisés, au moins jusqu'en 2000 via un secteur plus légèrement régulé (solidité et solvabilité) que le secteur bancaire. Cela soulève des risques particuliers pour la stabilité du système financier : les zinzins sont moins restreints en termes d'offre de produits vers le grand public, et aussi en termes de stratégies de placements. Etant donné l'environnement très concurrentiel dans lequel ils opèrent, ils adoptent des stratégies de placements qui sont plus risquées afin d'offrir des rendements plus élevés à leurs clientèles.

Pour le secteur des entreprises non-financières, la montée des zinzins implique une transformation de la relation prêteur/emprunteur. D'abord, la relation entre entreprises et banques dépend d' informations essentiellement privées . A l'opposé, la structure actif/passif (détention/émission des titres mobiliers) entre entreprises et investisseurs institutionnels est essentiellement soutenue et structurée par l'accès à de l'information publique. En outre, pour vendre leur produits, les zinzins analysent et transmettent cette information à leur clients de manière plus transparente que le secteur bancaire. Les zinzins concentrent aussi le pouvoir de vote pour un actionnariat qui sans eux serait plutôt diffusé et atomisé ; comme on l'a déjà noté, ceci devait permettre de traiter en partie les problèmes attachés aux asymétries d'information entre actionnariat et management.

En bref, une composante « zinzins » dans les systèmes financiers offre des avantages : notamment la transparence et la montée de la gouvernance d'entreprise qui s'opposent aux risques éventuels du « capitalisme de copinage ». Par exemple, au Japon, le secteur des zinzins est relativement faible (les actifs institutionnels représentent 100.5% du PIB en 1999) comparé aux Etats-Unis (plus de 200% du PIB en 1999). Les problèmes dans les relations étroites, souvent capitalistiques, entre banques et entreprises au Japon sont bien connus : ils ont laissé la voie libre à des crédits finançant des investissements très souvent peu rentables. En conséquence, les banques sont maintenant confrontées à de nombreuses créances douteuses et l'économie stagne. En outre, l'exposition des banques aux aléas boursiers, notamment via l'acceptation d'actions comme collatéraux pour des crédits, pèse aussi sur les marchés.

Ce n'est sans doute pas justifié d'attribuer tous les maux contemporains de l'économie nipponne à la faiblesse du poids des investisseurs institutionnels, mais une forte, et saine (régulée ?), composante institutionnelle dans le système financier nous semble plutôt nécessaire et est un signe de maturité. D'abord, la liquidité et la transparence de marché sont améliorées ; de plus, son développement offre des opportunités de placements diversifiés au particulier qui veut assumer plus de risque. En bref, le développement d'un secteur d'investisseurs institutionnels est un élément clé d'un système financier diversifiant les sources d'accès au financement pour l'économie tout en accroissant les opportunités pour les particuliers.

Toutefois cette montée, avec ses avantages, ne se fait pas sans risques : on s'approche alors des enjeux de régulation.

V. IMPLICATIONS POUR LE FINANCEMENT DE L'ÉCONOMIE EUROPÉENNE

La montée des zinzins implique un changement de la structure de l'intermédiation financière, d'un système dominé essentiellement par les banques (et le marché interbancaire) à un système orienté vers le marché financier.

Les caractéristiques du système essentiellement bancaire peuvent se résumer avec les points suivants (Schmidt et al , 2002) :

• les banques dominent le secteur financier, les investisseurs institutionnels jouant un rôle réduit ;

• le marché financier est sous-développé ;

• l'accumulation de ressources financières par les ménages est largement constituée par les dépôts bancaires et les créances auprès des assureurs ;

• le financement externe des entreprises non-financières dépend des crédits bancaires à long terme, soutenus par des relations banque/entreprise elles aussi de long terme ;

• les réserves destinées aux pensions de retraites sont une source importante de financement interne pour les entreprises ;

• les détentions d'actions croisées entre entreprises sont fréquentes ;

• la majorité des entreprises ne sont pas cotées : celles qui sont cotées sont aussi détenues par un nombre réduit de grands détenteurs ;

• les grands actionnaires sont parfois rejoints par d'autres détenteurs (par exemple les employés) dans la gouvernance d'entreprise. Ces derniers sont souvent fortement encouragés à faire des investissements spécifiques ;

• le contrôle externe des entreprises par le marché financier est faiblement développé.

En revanche, le système de marchés financiers est caractérisé par les point suivants :

• les investisseurs institutionnels dominent le secteur financier, et les banques jouent un rôle réduit ;

• les marchés financiers sont hautement développés ;

• l'accumulation des ressources financières par les ménages est largement constituée par des investissements sur les marchés financiers, via la détention en direct des titres ou indirecte via les zinzins ;

• le financement externe du secteur non-financier dépend largement du marché financier, soit directement (émission des obligations ou d'actions), soit indirectement (crédits titrisés) et les investisseurs institutionnels sont les fournisseurs majoritaires du financement ;

• le crédit bancaire est plus à court terme et soutenu par des contrôles plus stricts et directs ;

• une majorité des entreprises sont cotées, et l'actionnariat est diffusé : les détentions croisées sont plus rares ;

• la gouvernance d'entreprise est dirigée vers la création de « shareholder value » (valeur pour l'actionnaire) via des mécanismes de marché ;

• le contrôle externe par le marché financier est hautement développé ;

• les relations entreprises/détenteurs sont basées sur des détentions de titres mobiliers liquides, et donc potentiellement de court terme.

Il faut noter ici que les distinctions sont analytiques ; la plupart des pays européens se trouveront avec des caractéristiques souvent hydrides des deux systèmes. Mais en général, nous sommes dans une situation où, en parallèle avec la croissance des actifs financiers par rapport au PIB, il y a aussi eu un glissement vers l'intermédiation institutionnelle et un déclin des détentions directes d'actifs financiers par les secteurs non financiers de l'économie.

A. LE FINANCEMENT EXTERNE DES ENTREPRISES NON FINANCIÈRES

Le financement des entreprises par crédit bancaire est en déclin dans les quatre économies principales de l'Union européenne. Pour le Royaume Uni, le déclin n'est pas trop brutal, car les marchés financiers sont historiquement plus développés, même si les crédits ont atteint un point haut en 1990. Par contre, le déclin des crédits bancaires en Allemagne, France et Italie est plus significatif, surtout dans le cas de la France où les crédits ont reculé de 45% du passif total en 1980 à 16% en 2000. Même en Allemagne, l'économie européenne la plus dominée par le secteur bancaire, la part des crédits comme source de financement a recul . En général, même si le ratio des actions aux financements totaux est gonflé par les valorisations boursières en 1998-2000, cela démontre le recours croissant des entreprises aux marchés financiers pour leur financement externe.

Tableau 22 - Europe : Structure du passif des entreprises non financières 1980-2000
(en % du total)

		Royaume Uni	Allemagne	France	Italie
Instruments du marché monétaire	1980	0.3	0.4	0.0	0.3
	1990	0.6	0.1	1.3	0.1
	1998	0.9	0.1	1.1	0.3
	2000	0.9	0.4	1.4	0.1
Crédits	1980	26.5	68.5	44.6	43.8
	1990	35.7	67.4	25.8	44.0
	1998	22.3	41.5	20.9	41.0
	2000	22.5	42.8	16.1	36.4
Obligations	1980	2.3	2.8	5.2	3.5
	1990	5.4	3.0	4.1	3.5
	1998	5.6	1.8	4.1	1.8
	2000	6.5	1.3	3.4	0.7
Actions	1980	48.4	28.3	50.2	52.4
	1990	58.4	29.6	68.8	52.4
	1998	71.1	56.6	73.9	56.9
	2000	70.2	55.4	79.0	62.7
Passif Total en % du PIB	1980	71.2	63.7	94.1	102.2
	1990	165.1	88.7	187.1	106.9
	1998	235.1	126.5	269.5	116.8
	2000	292.7	147.3	371.4	148.6
Dette/PIB	1980	20.7	45.7	46.9	48.6
	1990	68.8	62.5	58.4	50.9
	1998	68	55	70.3	50.4
	2000	87.4	65.7	78	55.4
Liquidité/PIB	1980	9.9	22.1	12.5	22.8
	1990	23.8	27.2	17.5	12.5
	1998	26.7	18.8	16.3	11.7
	2000	31.9	22.4	21.1	14.6
Dette nette/PIB	1980	10.8	23.6	34.4	25.8
	1990	45	35.3	40.9	38.4
	1998	41.3	36.2	54	38.7
	2000	55.5	43.3	56.9	40.8

Source : Byrne et Davis 2002

On voit aussi que le passif total des entreprises par rapport au PIB a crû fortement au cours des deux décennies étudiées. Cela pourrait indiquer que l'accès aux marchés financiers développés encourage un surendettement de la part des entreprises; l'Allemagne et l'Italie, avec des marchés moins développés montrent un ratio passif/PIB moitié moindre que celui de la France. Cependant, il faut différencier le recours aux actions et le passif dette (crédits, instruments du marché monétaire et obligations) car ils n'ont pas les mêmes implications pour la fragilité financière ; car lorsqu'une entreprise lève des capitaux via une augmentation de capital, c'est-à-dire une émission d'actions nouvelles sur le marché boursier, les investisseurs achètent une part de l'entreprise en échange de dividendes potentiels et non assurés . L'avantage pour l'entreprise est de ne pas accroître sa charge d'endettement. A cause de cela, le ratio dette/PIB est plus informatif, et ici les différences sont moins marquées, même si le Royaume Uni et la France restent en tête.

Si on déduit les actifs liquides du secteur des entreprises non financières (dépôts bancaires, autres actifs de court terme et les obligations) de la dette on arrive à des différences de dette nette qui sont plus réduites encore, entre 55-57% du PIB pour le Royaume Uni et la France en 2000 et autour de 40% pour les deux autres pays.