Rapport d'information n° 35 (2002-2003) de M. Joseph KERGUERIS , fait au nom de la délégation du Sénat pour la planification, déposé le 29 octobre 2002
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B. LE RÔLE DES FACTEURS FINANCIERS :
Les épisodes de surinvestissement examinés sont tous contemporains d'une forte appréciation des cours boursiers, et d'un important mouvement d'expansion du crédit. Il ne peut, en effet, y avoir surinvestissement que si les financements sont abondants, et peu coûteux. Sans quoi la contrainte de financement vient rapidement limiter les projets des entreprises.
1. Influence des cours de Bourse sur l'investissement des entreprises :
Des études - voir, en particulier, P. Artus et J. Genet 79 ( * ) - ont cherché à mettre en évidence une influence spécifique des cours boursiers sur le taux d'investissement américain depuis 1997. Leur thèse est que la hausse du taux d'investissement américain ne peut s'expliquer par les déterminants habituels de l'investissement (croissance, profits, durée de vie des équipements, crédit...), mais qu'elle peut être rattachée à la hausse des cours de Bourse. En temps ordinaire, les cours boursiers ne font que synthétiser l'information disponible, et n'apportent donc pas d'incitation supplémentaire à investir. Mais, s'il y a anomalie de valorisation, le cours boursier (ou l'excès de rendement boursier) peut avoir un effet propre sur l'investissement. Une surévaluation des cours enrichit fortement les actionnaires et les incite à investir : les nouveaux investissements sont en effet plus faciles à financer, et la poursuite du programme d'investissement laisse espérer une nouvelle hausse très profitable des cours boursiers. La surévaluation des cours est synonyme d'un ratio Q particulièrement élevé 80 ( * ) .
Et, de fait, l'étude d'Artus et Genet révèle une forte corrélation entre la hausse du Q de Tobin et la hausse du taux d'investissement américain. Le ratio Q progresse fortement entre 1998 et 2000, passant de 1 à 1,4 . Sur la même période, le taux d'investissement productif en volume progresse de 20 %. En sens inverse, la chute des cours boursiers à partir de 2000 s'accompagne d'une baisse concomitante du taux d'investissement. Selon Artus et Genet, un retour du Q de Tobin à sa valeur historique devrait entraîner un recul supplémentaire de 10 % de l'investissement productif des entreprises américaines.
L'analyse d'Artus et Genet porte sur l'ensemble des entreprises américaines cotées. Il est probable que l'effet qu'ils décrivent s'applique avec particulièrement de force au cas des entreprises technologiques. Ce sont en effet les entreprises du secteur des TIC qui ont vu leur valorisation boursière augmenter le plus.
En Europe, la période de progression rapide des investissements en télécommunications coïncide également avec l'envolée des cours boursiers des entreprises du secteur. La progression des dépenses d'investissement a permis de financer à la fois un développement des investissements physiques, mais aussi de nombreuses opérations de croissance externe (rachat d'entreprises).
2. Le surinvestissement est favorisé par une politique monétaire peu restrictive :
Les investissements physiques des entreprises américaines, tout comme les investissements sur les marchés financiers, se sont développés à la faveur d'un large accès au crédit. La politique monétaire est l'instrument par lequel l'accès au crédit peut être facilité ou restreint, via la manipulation des taux d'intérêt.
Traditionnellement, la politique monétaire poursuit un objectif d'inflation, l'inflation étant mesurée par les variations de l'indice des prix à la consommation. Par construction, l'indice des prix à la consommation ne contient pas d'information relative à une possible bulle sur les prix des actifs boursiers, pas plus qu'il ne renseigne sur le rythme d'expansion du crédit.
Or, la croissance rapide qu'ont connue les Etats-Unis dans les années 1990 a été fort peu inflationniste. La Banque centrale américaine s'est, en conséquence, abstenue de tout resserrement prononcé de sa politique monétaire ( cf. graphique 18). Le loyer de l'argent étant maintenu à un niveau modéré, l'offre de crédit des banques a pu se développer, alimentant ainsi le cycle de surinvestissement, financé par l'endettement des agents privés.
Graphique 18 : Taux d'intérêt (%)
Variations sur 3 mois au taux annuel
Variations sur 12
mois
Source : Rexecode
* 79 Artus P. et Genet J., « Investissement aux Etats-Unis et évolutions boursières », CDC Flash, 14 février 2002, n° 37.
* 80 Voir deuxième partie, chapitre II, B.