Les risques financiers pour la France inhérents à un éventuel défaut grec

N° 599

SÉNAT

SESSION EXTRAORDINAIRE DE 2014-2015

Enregistré à la Présidence du Sénat le 8 juillet 2015

RAPPORT D'INFORMATION

FAIT

au nom de la commission des finances (1) les risques financiers pour la France inhérents à un éventuel défaut grec ,

Par M. Albéric de MONTGOLFIER,

Sénateur,
Rapporteur général.

(1) Cette commission est composée de : Mme Michèle André , présidente ; M. Albéric de Montgolfier , rapporteur général ; Mme Marie-France Beaufils, MM. Yvon Collin, Vincent Delahaye, Mmes Fabienne Keller, Marie-Hélène Des Esgaulx, MM. André Gattolin, Charles Guené, Francis Delattre, Georges Patient, Richard Yung , vice-présidents ; MM. Michel Berson, Philippe Dallier, Dominique de Legge, François Marc , secrétaires ; MM. Philippe Adnot, François Baroin, Éric Bocquet, Yannick Botrel, Jean-Claude Boulard, Michel Bouvard, Michel Canevet, Vincent Capo-Canellas, Thierry Carcenac, Jacques Chiron, Serge Dassault, Éric Doligé, Philippe Dominati, Vincent Eblé, Thierry Foucaud, Jacques Genest, Didier Guillaume, Alain Houpert, Jean-François Husson, Roger Karoutchi, Bernard Lalande, Marc Laménie, Nuihau Laurey, Antoine Lefèvre, Gérard Longuet, Hervé Marseille, François Patriat, Daniel Raoul, Claude Raynal, Jean-Claude Requier, Maurice Vincent, Jean Pierre Vogel .

AVANT-PROPOS

Mesdames, Messieurs,

Dès avant l'éclatement de la crise économique et financière, des économistes ^{1 ( * )} considéraient que les déséquilibres devant résulter du partage d'une monnaie et d'une politique monétaire communes entre des pays présentant des situations et des objectifs économiques différents conduiraient immanquablement à l'émergence de désaccords et, par conséquent, à un échec de l'euro. Aussi l'euro, expression aboutie du projet d'union politique des peuples d'Europe, pouvait-il être considéré comme le creuset des conflits de demain entre les nations européennes, voire avec les pays non-européens comme les États-Unis.

Une décennie après l'introduction de l'euro, le 1 ^er janvier 1999, l'avenir de de la monnaie unique semblait pourtant assuré , donnant tort à ceux qui s'étaient montrés sceptiques à son endroit lors de sa création. En effet, l'euro s'était s'imposé comme monnaie de réserve et de transaction alternative au dollar. De même, il paraissait être en mesure de traverser les crises, ayant résisté à l'éclatement de la bulle Internet au début des années 2000 et à la crise des subprimes de 2007.

Cependant, aujourd'hui, force est de constater que notre perception des choses a changé. Les dissensions apparues au premier semestre 2015 entre la République hellénique et le « groupe de Bruxelles », nouvelle désignation depuis février dernier de la Troïka, composée de la Commission européenne, du Fonds monétaire international (FMI) et de la Banque centrale européenne (BCE), ont de nouveau fait naître des doutes concernant la capacité de la Grèce à rester au sein de la zone euro et suscité des inquiétudes quant à la stabilité de cette dernière. Les développements qui suivent s'attachent donc à revenir sur les aides financières accordées à la Grèce, l'exposition de la France à un éventuel défaut grec et à envisager les conséquences possibles d'un « Grexit ».

I. LES AIDES FINANCIÈRES ACCORDÉES À LA GRÈCE

Différents programmes d'assistance financière ont dû être déployés au profit de la Grèce au gré des sursauts de la crise de la dette publique grecque , débutée en mai 2010. Les caractéristiques de ces programmes sont rappelées ci-après, de même que les mesures prises par la Banque centrale européenne (BCE) en faveur de la Grèce.

1. Le premier programme grec : parer à l'urgence

En octobre 2009, le Premier ministre grec, Georges Papandréou, a révélé la sous-estimation de la dégradation des finances publiques de la Grèce, imputable aux manipulations budgétaires de ses prédécesseurs. Les fondements de la crise de la dette publique grecque et, plus généralement, de la crise des dettes souveraines dans la zone euro étaient posés. Constatant le caractère insoutenable de sa dette, la Grèce s'est résolue, le 23 avril 2010, à demander une aide financière au Fonds monétaire international (FMI) et à l'Union européenne .

À la suite de cela, un plan d'aide de 110 milliards d'euros a été décidé le 2 mai de cette même année . Celui-ci comprenait 80 milliards d'euros de prêts bilatéraux des États membres de la zone euro, au prorata de leur part respective dans le capital de la Banque centrale européenne (BCE) ^{2 ( * )} en excluant la Grèce, ainsi qu'un prêt de 30 milliards d'euros du FMI. Les prêts bilatéraux effectivement versés se sont élevés à 52,9 milliards d'euros ; en effet, les versements ont cessé à compter du mois de mars 2012, en raison du déploiement du deuxième programme d'assistance - le solde des prêts bilatéraux, de 27,1 milliards d'euros, ayant été repris par le Fonds européen de stabilité financière (FESF).

Les caractéristiques des prêts bilatéraux étaient initialement alignées sur celles prévues dans l'accord signé entre la Grèce et le FMI. Ainsi, le versement des prêts était conditionné à la réalisation d'un programme d'ajustement faisant l'objet d'une revue trimestrielle menée conjointement avec le Fonds. Les tirages étaient autorisés durant 3 années et les remboursements devaient intervenir à l'issue d'une période de grâce de 3 ans, suivant une trimestrialité constante pendant 5 ans. Les taux d'intérêt étaient fixés à Euribor ^{3 ( * )} + 2 % au cours des 3 premières années, puis à Euribor + 3 % les années suivantes.

Toutefois, dès le mois de juin 2010, les États de la zone euro ont allégé les conditions des prêts à la Grèce , alors que le FMI maintenait les siennes inchangées. Ainsi, les taux d'intérêt pratiqués ont été abaissés de 100 points de base, la maturité des prêts a été allongée de 5 à 7,5 ans et la période de grâce prolongée de 2 ans.

Au total, en mars 2012, 73 milliards d'euros de financements avaient été apportés à la Grèce dans le cadre du premier programme d'aide - soit 52,9 milliards d'euros de prêts bilatéraux et 20,1 milliards d'euros financés par le FMI.

2. Un nouveau plan en faveur de la Grèce décidé en 2011

Toutefois, au printemps 2011, le premier programme d'assistance en faveur de la Grèce s'est révélé insuffisant . La dégradation de la conjoncture économique ajoutée aux retards pris dans la mise en oeuvre du plan d'ajustement ont conduit à écarter l'éventualité d'un retour de la Grèce sur les marchés financiers au premier semestre de l'année 2012 comme cela était initialement prévu. Dans ces conditions , à la suite de la décision du 21 juillet 2011 des chefs d'État et de gouvernement de la zone euro, un nouveau plan d'aide en faveur de la Grèce a été défini , dont les modalités concrètes ont été arrêtées lors de la réunion de l'Eurogroupe du 20 février 2012 ^{4 ( * )} - compte tenu des tensions apparues entre temps, dont les difficultés rencontrées par les grandes banques européennes dans l'accès aux financements en dollar à l'été 2011.

Ce plan d'aide a comporté trois volets. Tout, d'abord, un abandon de créance était demandé au secteur privé - le Private Sector Involment (PSI) -, qui a consenti une décote nominale de 53,5 % des titres obligataires détenus , soit une réduction de la dette souveraine de la Grèce d'un montant de près de 105 milliards d'euros.

Ensuite, les États de la zone euro ont accepté de restructurer de nouveau les prêts bilatéraux qu'ils avaient accordés ; les taux d'intérêt demandés ont été ramenés à Euribor + 1,5 %, au lieu d'Euribor + 2 % puis 3 %(cf. supra ), avec effet rétroactif à juin 2011, la maturité des prêts a été allongée de 7,5 à 15 ans et la période de grâce prolongée de 5 à 10 ans. Par suite, le remboursement des prêts bilatéraux doit débuter en 2020 .

Enfin, un deuxième programme d'assistance financière a été mis en place au profit de la Grèce , venant mettre fin au premier plan décidé en 2010. Ce deuxième programme portait sur un montant maximal de 171,6 milliards d'euros, dont 143,6 milliards d'euros financés par le Fonds européen de stabilité financière (FESF) avant la fin du premier semestre de l'année 2014 - délai finalement reporté au 30 juin 2015 ^{5 ( * )} - et 28 milliards d'euros apportés par le FMI avant la fin 2016 , intégrant un prêt additionnel de 19,8 milliards d'euros auquel venaient s'ajouter 8,2 milliards d'euros au titre des prêts non déboursés dans le cadre du premier programme.

Ainsi, au 31 mars 2015, le total des programmes d'assistance établis au profit de la Grèce s'élevait à 244,6 milliards d'euros , dont 215,7 milliards d'euros avaient été déboursés et 28,9 milliards d'euros restaient à verser, comme le montre le tableau ci-après. Le montant des aides versées directement ou indirectement à la Grèce par les États de la zone euro - soit 183,8 milliards d'euros - représentait donc 1,8 % du PIB de la zone au début de l'année 2015 .

Tableau n° 1 : Programmes d'assistance en faveur de la Grèce au 31 mars 2015

(en milliards d'euros)

	Total des programmes	Montants déboursés	Reste à débourser
Prêts bilatéraux	52,9	52,9	0,0
Fonds européen de stabilité financière (FESF)	143,6	130,9	12,7
Fonds monétaire international (FMI)	48,1	31,9	16,2
Total	244,6	215,7	28,9

Source : commission des finances du Sénat (à partir des données transmises par le Gouvernement en mai 2015)

Il convient de souligner que le « reste à débourser » du FESF tient compte de la restitution, décidée par l'Eurogroupe le 20 février 2015, de 10,9 milliards d'euros au Fonds européen, qui avaient été déboursés pour la recapitalisation des banques grecques , mais qui n'avaient pas été utilisés, les besoins du secteur bancaire grec ayant été inférieurs à la prévision ; ainsi l'encours du prêt du FESF a-t-il été réduit à due concurrence ^{6 ( * )} .

Enfin, lors de la réunion de l'Eurogroupe du 26 novembre 2012, de nouveaux allègements de la dette publique de la Grèce ont été consentis . Premièrement, la maturité des prêts bilatéraux a été allongée de 15 années et les taux d'intérêt appliqués ont été abaissés de 100 points de base - ceux-ci étant donc ramenés à Euribor + 0,5 %. Deuxièmement, la maturité des prêts du Fonds européen de stabilité financière (FESF) a également été étendue de 15 ans et les frais de garantie payés au titre de ces prêts ont été abaissés de 10 points de base.

Pour finir, il a été décidé que les États de la zone euro rétrocéderaient à la Grèce un montant équivalent aux revenus perçus par les banques centrales nationales (BCN) sur les titres obligataires grecs ; les montants ainsi rétrocédés représenteraient 13,9 milliards d'euros sur la période 2012-2025, comprenant 9,9 milliards d'euros versés entre 2013 et 2025 au titre des revenus perçus sur les titres grecs acquis par les BCN dans le cadre du programme pour les marchés de titres (PMT) - ou Security market programme (SMP) - et 4 milliards d'euros rétrocédés entre 2012 et 2020 pour les revenus perçus par les banques centrales nationales sur les titres grecs détenus en compte propre ^{7 ( * )} .

3. Les mesures prises par la Banque centrale européenne

Le programme SMP figure parmi les différentes mesures adoptées par la Banque centrale européenne (BCE) au profit de la Grèce . Pour reprendre les termes de la BCE, ce programme, consistant en des interventions sur les marchés obligataires publics et privés de la zone euro, visait à « garantir la profondeur et la liquidité des compartiments de marché qui connaiss[aient] des dysfonctionnements et affect[aient] le mécanisme de transmission de la politique monétaire » ^{8 ( * )} et à réduire les tensions sur les taux d'intérêt à long terme sur les titres de dette des États du Sud de l'Europe. Du fait des acquisitions de titres dans le cadre du programme SMP, les avoirs grecs détenus par l'Eurosystème - qui intègre la Banque centrale européenne et les banques centrales nationales - s'élevaient à 18,1 milliards d'euros au 31 décembre 2014 ^{9 ( * )} , comme le montre le tableau ci-après. Ce montant était encore de 30,8 milliards d'euros au 31 décembre 2012 ^{10 ( * )} .

Tableau n° 2 : Avoirs de l'Eurosystème au titre du programme SMP (31 décembre 2014)

(en milliards d'euros)

	Montant nominal (en Md€)	Valeur comptable* (en Md€)	Échéance résiduelle moyenne (années)
Irlande	9,7	9,3	4,3
Grèce	19,8	18,1	3,5
Espagne	28,9	28,6	3,8
Italie	76,2	73,9	3,8
Portugal	14,9	14,3	3,3
Total	149,4	144,3	3,7

* Les avoirs au titre du programme SMP sont valorisés au coût amorti

Source : Banque centrale européenne (19 février 2015)

Le programme SMP a été interrompu à la suite de l'annonce, en septembre 2012, du programme d'opérations monétaires sur titres (OMT) ^{11 ( * )}
- ou Outright Monetary Transactions ; ce dernier consiste, dans son principe, en des achats conditionnés, sur les marchés secondaires, d'obligations souveraines des États de la zone euro d'une durée comprise entre un et trois ans sans aucune limite quantitative fixée au préalable . Pour bénéficier de l'OMT, l'État concerné doit avoir fait appel au Fonds européen de stabilité financière (FESF) ou au Mécanisme européen de stabilité (MES) et accepté les conditionnalités afférentes aux aides apportées par ces derniers ; à cet égard, la BCE a souligné que les opérations monétaires sur titres seraient suspendues « dès qu'elles aur[aient] atteint leur objectif ou en cas de non-respect du programme d'ajustement macroéconomique ou du programme de précaution ». S'il n'a jamais été effectivement mis en oeuvre, le programme OMT est néanmoins parvenu à contenir les primes de risque appliquées aux titres de dette des États périphériques de la zone euro ^{12 ( * )} . En effet, l'existence de celui-ci vient « signaler » avec force la volonté de la Banque centrale européenne (BCE) d'intervenir massivement afin d'éviter toute déstabilisation de la zone euro - un dispositif qui pourrait se révéler utile si les relations entre l'Eurogroupe et la Grèce devaient prendre une tournure plus problématique encore et menacer la stabilité de la zone euro.

Par ailleurs, en dépit des difficultés apparues dans le cadre des négociations entre le « groupe de Bruxelles » et le gouvernement grec, la Banque centrale européenne (BCE) a maintenu l'accès des banques grecques au mécanisme de liquidité d'urgence, appelé Emergence liquidity assistance (ELA), et ce y compris après l'annonce par le Premier ministre, Aléxis Tsìpras de la tenue d'un référendum le 5 juillet 2015 portant sur le programme d'ajustement proposé par le « groupe de Bruxelles » ^{13 ( * )} .

À titre de rappel, les établissements de crédit de la zone euro peuvent recevoir des concours de la BCE par le biais des opérations de politique monétaire mais aussi, exceptionnellement, à travers le mécanisme de liquidité d'urgence. Ce dispositif prévoit la fourniture, par une banque centrale nationale (BCN) de l'Eurosystème, de monnaie banque centrale ou de toute assistance pouvant entraîner une augmentation de la monnaie banque centrale à une institution financière solvable faisant face à des problèmes de liquidité temporaires . Si l'octroi de facilités d'urgence incombe à la banque centrale nationale concernée, il revient au Conseil des gouverneurs de la BCE d'encadrer ces opérations ^{14 ( * )} .

Ainsi, le 28 juin 2015, la Banque centrale européenne a maintenu le plafond de l'aide d'urgence aux banques grecques à son niveau antérieur, soit 89 milliards d'euros . Selon les dernières informations disponibles, la Banque centrale européenne avait refusé un nouveau relèvement de ce plafond demandé par la Banque de Grèce au lendemain du référendum ^{15 ( * )} .

Enfin, l'Eurosystème a accumulé les créances sur la Banque de Grèce à travers le système de paiement TARGET2 ^{16 ( * )} . En temps normal, les paiements sont compensés par des financements privés par le biais du marché interbancaire. Toutefois, en l'absence de financements interbancaires, la Banque de Grèce accumule une dette dite « TARGET2 » en contrepartie des paiements de gros réalisés pour le compte des banques commerciales du pays. Selon les états financiers de la Banque de Grèce publiés le 31 mai 2015, cette dette atteignait à cette date 100,3 milliards d'euros .

Au total, l'Eurosystème est donc « exposé » à un éventuel défaut grec à hauteur d'environ 118,4 milliards d'euros , compte tenu des avoirs détenus au titre du programme SMP et de la dette dite « TARGET2 » de la Banque de Grèce.

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* ¹ Par exemple, Martin Feldstein, « EMU and International Conflict », Foreign Affairs , vol. 76, n° 6, 1997, p. 60-73.

* ² Ainsi la France s'était-elle engagée à apporter 21 % des prêts bilatéraux accordés, soit 16,8 milliards d'euros ; toutefois, seuls 11,4 milliards d'euros ont effectivement été versés par cette dernière du fait de la mise en place du deuxième programme d'assistance à la Grèce.

* ³ Euribor - Euro Interbank Offered Rate - désigne le taux d'intérêt moyen, pour une échéance donnée, auquel les principales banques européennes se consentent des prêts en euros.

* ⁴ Cf. déclaration de l'Eurogroupe du 21 février 2012.

* ⁵ En décembre 2014, le programme du Fonds européen de stabilité financière (FESF) a été étendu de deux mois, jusqu'en février 2015. La formation du nouveau gouvernement, à la suite des élections législatives du mois de janvier dernier, a conduit a engager une nouvelle phase de discussions entre les autorités helléniques et l'Eurogroupe. Aussi un accord a-t-il été trouvé à lors de la réunion de l'Eurogroupe du 20 février 2015 pour étendre à nouveau le programme du FESF au 30 juin de cette année, de manière à ce que la Grèce puisse bénéficier du versement de la dernière tranche du programme.

* ⁶ Alors qu'il était initialement prévu que ce prêt de 10,9 milliards d'euros puisse être déboursé à nouveau au profit de la Grèce en cas de besoin, un communiqué de presse du Fonds européen de stabilité financière (FESF) du 30 juin 2015 a indiqué que celui-ci était annulé du fait de l'expiration du programme au profit de la République hellénique à cette date. De même, la tranche de 1,8 milliard d'euros restante est également devenue indisponible. Aussi, dans les faits, il n'existe plus à ce jour de « reste à débourser » au titre du programme d'assistance du FESF à la Grèce.

* ⁷ Cf. rapport annuel de performances (RAP) du compte d'affectation spéciale « Participation de la France au désendettement de la Grèce » annexé au projet de loi de finances pour 2015.

* ⁸ Cf. décisions du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne du 21 mai 2010.

* ⁹ Cf. communiqué de presse de la Banque centrale européenne du 19 février 2015.

* ¹⁰ Cf. communiqué de presse de la Banque centrale européenne du 21 février 2013.

* ¹¹ Cf. communiqué de presse de la Banque centrale européenne du 6 septembre 2012.

* ¹² Il convient de rappeler que la conformité du programme d'opérations monétaires sur titres (OMT) de la Banque centrale européenne (BCE) au droit de l'Union européenne a fait l'objet d'une contestation devant la Cour constitutionnelle allemande ; toutefois, saisie par cette dernière dans le cadre d'un renvoi préjudiciel, la Cour de justice de l'Union européenne (CJUE) a jugé, dans une décision du 16 juin 2015, que le programme OMT était compatible avec le droit de l'Union (cf. arrêt de la CJUE du 16 juin 2015, « Gauweiler », affaire C-62/14). Toutefois, la Cour de Karlsruhe devra encore trancher la question de la conformité du programme OMT à la Loi fondamentale allemande.

* ¹³ Cf. communiqué de presse de la Banque centrale européenne (BCE) du 28 juin 2015.

* ¹⁴ Cf. article 14.4 des statuts du Système européen de banques centrales et de la Banque centrale européenne.

* ¹⁵ Communiqué de presse de la Banque centrale européenne du 6 juillet 2015.

* ¹⁶ TARGET2 est le système de paiement à règlement brut en temps réel (RBTR) en euro, développé et géré par l'Eurosystème. Entré en production en novembre 2007, faisant suite à TARGET, ce système ne traite que les paiements en gros.