III. ALLEMAGNE
En contraste avec la France, le contexte institutionnel en Allemagne est toujours dominé par les grandes maisons d'assurance, notamment en termes de proportion des actifs gérés, même si d'autres intermédiaires financiers, y compris les OPCVM, ont progressé dans la deuxième moitié des années 1990. Le tableaux 12 illustre la croissance des encours sous gestion institutionnelle tels que nous les fournissent les comptes nationaux. Les 1984.3 Mrd d'euros rapportés fin 2001, sont probablement une sous-estimation, puisque l'on manque d'informations détaillées sur les mandats individuels.
Tableau 33 -
Allemagne : Actifs gérés par investisseurs institutionnels
1991-2001
(en milliards d'euros)
|
1991 |
1995 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
TCAM
|
|
|
Assureurs |
444.3 |
673.6 |
963.8 |
1126.5 |
1162.8 |
1187.3 |
10.3% |
|
Autres intermédiaires financiers, y compris les OPCVM |
146.4 |
270.8 |
568.8 |
755.8 |
812.2 |
794.0 |
18.4% |
|
Total |
590.7 |
944.4 |
1532.6 |
1882.3 |
1975 |
1981.3 |
12.9% |
Source : Deutsche Bundesbank, comptes financiers
On retrouve ici la même tendance à la stagnation de la croissance des encours en 2000-2001, largement due au retournement boursier. Dans ce domaine, les assureurs n'ont pas souffert de la dé-collecte autant que les autres intermédiaires financiers, car ils bénéficient toujours de la confiance des ménages allemands avec lesquels ils ont historiquement établi une relation de confiance dans le cadre contractuel de l'assurance vie.
Graphique 16 - Allemagne : l'évolution des actifs sous gestion institutionnelle
Si on regarde l'évolution des placements des investisseurs institutionnels, qui est un reflet de l'évolution des stratégies de placement, on note d'abord le poids croissant des actions dans les portefeuilles : 12.5% pour l'ensemble en 1991 à 31.5% en 2001 (soit déjà un déclin après les 34.5% enregistrés en 2000).
Tableau 34 - Allemagne : Répartition des actifs des investisseurs institutionnels en, par types d'actifs (en %) 1991-2001
|
1991 |
1995 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
|
|
Total actifs |
||||||
|
Dépôts bancaires |
30.3 |
29.4 |
24.2 |
21.3 |
21.8 |
23.0 |
|
IMM |
0.1 |
0.0 |
0.1 |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
|
Obligations |
29.8 |
28.8 |
25.2 |
21.4 |
20.6 |
22.1 |
|
Parts en fonds d'investissement |
7.3 |
9.0 |
12.6 |
14.0 |
14.4 |
13.9 |
|
Actions |
12.5 |
17.5 |
27.7 |
34.5 |
34.5 |
31.5 |
|
Prêts |
15.5 |
11.6 |
7.6 |
6.3 |
6.1 |
6.6 |
|
Autres |
4.4 |
3.7 |
2.7 |
2.5 |
2.6 |
2.8 |
|
Total |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
|
Total en Mrd€ |
590.7 |
944.3 |
1532.5 |
1882.2 |
1975.1 |
1981.3 |
|
Assureurs |
||||||
|
Dépôts bancaires |
37.0 |
38.1 |
34.0 |
32.1 |
32.8 |
33.6 |
|
Obligations |
17.9 |
16.4 |
12.2 |
8.7 |
7.4 |
7.7 |
|
Parts en fonds d'investissement |
9.7 |
12.6 |
20.1 |
23.2 |
24.0 |
22.7 |
|
Actions |
9.1 |
11.8 |
17.9 |
22.2 |
21.7 |
21.0 |
|
Prêts |
20.5 |
15.9 |
11.5 |
9.6 |
9.8 |
10.4 |
|
Autres |
5.8 |
5.3 |
4.4 |
4.2 |
4.4 |
4.6 |
|
Total |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
|
Total en Mrd€ |
444.3 |
673.6 |
963.7 |
1126.5 |
1162.9 |
1187.3 |
|
Autres intermédiaires financiers
|
||||||
|
Dépôts bancaires |
10.0 |
7.8 |
7.5 |
5.3 |
6.1 |
7.2 |
|
IMM |
0.5 |
0.1 |
0.2 |
0.1 |
0.1 |
0.1 |
|
Obligations |
65.8 |
59.7 |
47.2 |
40.3 |
39.4 |
43.7 |
|
Parts en fonds d'investissement |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
0.3 |
0.6 |
0.7 |
|
Actions |
23.1 |
31.5 |
44.2 |
52.9 |
52.9 |
47.3 |
|
Prêts |
0.5 |
1.0 |
0.9 |
1.2 |
0.9 |
1.0 |
|
Total |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
|
Total en Mrd€ |
146.4 |
270.7 |
568.8 |
755.7 |
812.2 |
794.0 |
Source : Bundesbank comptes financiers, calculs BIPE
Mais même si les autres intermédiaires financiers ont accru leur part de placement en actions, la proportion d'actions dans les portefeuilles des assureurs a aussi plus que doublé. Au total, d'une structure de portefeuille où les obligations et les dépôts bancaires dominaient, on s'est tourné vers une situation où les actions, et partant les tendances boursières, pèsent davantage sur l'évolution des encours et des rendements.
Dans le cas de l'Allemagne, il est difficile de défendre l'argument qu'au niveau macroéconomique, la croissance de l'intermédiation institutionnelle a conduit à une diminution du risque. Au contraire, la croissance des capitaux sous gestion institutionnelle, conjuguée avec l'évolution des stratégies de placement, a accentué l'exposition au risque de marché des encours totaux des zinzins. En même temps, les marchés boursiers sont aussi plus exposés à un retournement des stratégies de placement des zinzins...
Le tableau 14 illustre le développement des fonds
d'investissement en Allemagne depuis 1998,
(fonds publics autant que les
« Spezialfonds », fonds qui sont ouverts principalement
à d'autres institutions.)
Tableau 35 - Allemagne : Actifs des fonds d'investissement en 1998-2001*
|
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
|
|
En millions d'euros |
||||
|
Fonds action |
87 085.4 |
175 981.8 |
212 593.2 |
173 279.1 |
|
Fonds obligataires |
122 317.5 |
112 347.2 |
105 742.3 |
111 122.0 |
|
Fonds diversifiés |
8 123.7 |
14 835.1 |
19 859.2 |
22 108.7 |
|
Autres |
3 524.2 |
3 469.9 |
2162.099 |
|
|
Marché monétaire |
27 292.5 |
33 354.8 |
31 240.9 |
50 413.5 |
|
Total fonds de titres mobiliers, marché monétaire et autre |
244 819.1 |
340 043.1 |
372 905.5 |
359 085.4 |
|
"AS-Fonds" |
413.3 |
1576.2 |
2805.3 |
2522.4 |
|
Fonds immobilier publiques |
43 137.4 |
50 402.4 |
47 919.4 |
55 868.4 |
|
Total fonds publics |
288 369.8 |
392 021.7 |
423 630.2 |
417 476.3 |
|
"Spezialfonds" |
369 209.5 |
474 100.6 |
508 412.4 |
501 119.0 |
|
Total |
657 579.3 |
866 122.3 |
932 042.6 |
918 595.3 |
|
En % |
||||
|
Fonds actions |
13.2 |
20.3 |
22.8 |
18.9 |
|
Fonds obligataires |
18.6 |
13.0 |
11.3 |
12.1 |
|
Fonds diversifiés et autres |
1.2 |
1.7 |
2.1 |
2.4 |
|
Autres |
0.0 |
0.4 |
0.4 |
0.2 |
|
Marché monétaire |
4.2 |
3.9 |
3.4 |
5.5 |
|
Total fonds de titres mobiliers, marché monétaire et autre |
37.2 |
39.3 |
40.0 |
39.1 |
|
"AS-Fonds" |
0.1 |
0.2 |
0.3 |
0.3 |
|
Fonds immobilier publics |
6.6 |
5.8 |
5.1 |
6.1 |
|
Total fonds publics |
43.9 |
45.3 |
45.5 |
45.4 |
|
"Spezialfonds" |
56.1 |
54.7 |
54.5 |
54.6 |
|
Total |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
|
*L'encours total est différent de l'encours rapporté par la Bundesbank en raison d'un découpage sectoriel différent : les données BVI incluent les fonds d'investissement étrangers opérant en Allemagne |
||||
Source : BVI
Ce qu'on note ici, c'est la montée des fonds d'actions dans l'ensemble des fonds d'investissement, surtout entre 1998 et 1999, et son déclin relatif en termes d'encours. Le déclin peut s'attribuer entièrement au retournement boursier ; les flux nets vers ces fonds sont en effet toujours restés positifs. Mais comme l'illustre le graphique 3, la répartition des flux entre les différentes catégories de fonds ouverts au public a fortement changé. En réponse aux développements positifs de la bourse, entre 1998-1999, les fonds d'actions ont récupéré un flux record en 2000, de 21.6 Mrd d'euros, équivalent à 57.9% des flux totaux vers des fonds d'investissement en Allemagne (les « Spezialfonds » inclus). Le retournement de ces flux en 2001 et jusqu'au troisième trimestre de 2002 n'est pas moins spectaculaire. Au contraire, les fonds qui offrent un certain degré de sécurité de rendement, les fonds obligataire et les fonds du marché monétaire ont effectué un retour en force.
Graphique 17 - Allemagne : Développement des flux nets vers les fonds d'investissement publics 1998-2001
Cette réorientation des flux est principalement due à un changement des préférences des ménages et des assureurs qui ensemble détiennent 72.3% des parts (c'est-à-dire que les ménages détiennent presque trois quarts des parts de fonds d'investissement, directement ou indirectement via des assureurs).
L'implication de la réorientation des flux pour les marchés financiers passe par le changement dans la structure des placements des fonds d'investissement. Après avoir été acheteurs importants d'actions ils sont maintenant orientés vers le marché obligataire (titres de dette publique à long terme principalement) et le marché monétaire (titres de dette à maturité de moins d'un an principalement).
Les développements en Allemagne illustrent un risque particulier de l'intermédiation institutionnelle, qui est principalement attaché aux fonds d'investissement. Les parts en fonds d'investissement publics sont en principe remboursables à leur valeur courante sans préavis. Si les ménages et les autres détenteurs des parts perdent confiance dans cette forme d'intermédiation, les fonds sont obligés de vendre les titres sous-jacents immédiatement pour rembourser les souscripteurs. Combinés avec la concentration des capitaux et l'importance générale qui est attachée aux comportements des fonds d'investissement par les autres acteurs des marchés financiers, cela accroît la volatilité financière. Et, à la marge, le rôle des OPCVM et autres sociétés de gestion de portefeuille comme gestionnaires pour d'autres investisseurs institutionnels, à savoir les fonds de pension et les assureurs, peut démultiplier l'effet, dans les cas d'une perte de confiance. Comme nous allons voir dans la section sur les Etats-Unis, ce risque plus élevé est dû au rôle important des OPCVM dans la gestion de l'épargne retraite.
Tableau 36 - Allemagne : Détention directe de parts en fonds d'investissement en, par secteur économique, 1991-2001 (en %)
|
1991 |
1995 |
1998 |
1999 |
2000 |
2001 |
|
|
Secteurs non-financiers |
64.0 |
63.9 |
55.7 |
53.6 |
53.7 |
55.1 |
|
Ménages |
51.7 |
52.6 |
43.5 |
41.7 |
42.8 |
44.4 |
|
Entreprises non-financiers |
9.3 |
9.7 |
10.9 |
10.2 |
9.5 |
9.1 |
|
Adm. Publiques |
3.0 |
1.5 |
1.4 |
1.7 |
1.5 |
1.5 |
|
Secteurs financiers |
33.5 |
33.9 |
43.8 |
45.3 |
44.2 |
42.7 |
|
Etablissements de crédit |
6.8 |
10.5 |
14.7 |
14.9 |
14.5 |
14.2 |
|
Assureurs |
26.8 |
23.4 |
29.1 |
30.2 |
29.2 |
27.9 |
|
Autres intermédiaires financiers |
0.0 |
0.0 |
0.0 |
0.2 |
0.5 |
0.6 |
|
RdM |
2.5 |
2.2 |
0.5 |
1.0 |
2.1 |
2.2 |
|
Total |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
100.0 |
Source : Bundesbank comptes financiers, calculs BIPE