Rapport d'information n° 35 (2002-2003) de M. Joseph KERGUERIS , fait au nom de la délégation du Sénat pour la planification, déposé le 29 octobre 2002
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II. 2. LA PROFITABILITÉ ET L'INVESTISSEMENT
La profitabilité des entreprises et notamment leur capacité à engendrer de l'épargne ( cash flow ) est un élément déterminant de l'investissement.
Selon les calculs de la Bundesbank 100 ( * ) , l'excédent brut d'exploitation des entreprises a progressé de 4,5 % l'an entre 1991 et 1999, en dépit d'un fort repli observé au cours des années 1992-1993. Cette croissance a été plus particulièrement soutenue dans le secteur des services alors qu'en revanche, dans le secteur industriel, le taux de profitabilité n'a pas augmenté, restant très inférieur (environ 60 % inférieur) à celui observé dans le secteur des services. De surcroît, l'effet de cette hausse a été renforcé dans les années récentes par la baisse du taux d'imposition sur les sociétés qui est passé de 50 % en 1994 à 45 % en 1999 et cette baisse a continué avec la réforme fiscale réalisée par le gouvernement Schröder.
Figure 1 : rentabilité de l'investissement
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Malgré la bonne progression des résultats des entreprises, la forte progression du stock de capital net des entreprises, consécutive aux efforts d'investissements en construction, a pesé sur la rentabilité économique et il faut attendre 1996, au moment même où les taux d'intérêt réels reculent, pour assister un net rebond de la profitabilité, favorable à l'investissement.
III. 3. L'INFLUENCE DU MARCHÉ EXTÉRIEUR
En Allemagne, pays où le poids de l'industrie reste fort (plus de 26 % du PIB), la dynamique des marchés extérieurs reste un élément important de l'évolution des investissements productifs. En effet, sur les trente dernières années, on observe une corrélation entre l'évolution des exportations en variation annuelle et celle des investissements productifs, et cette corrélation se renforce au cours des années 1990.
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IV. 4. ANALYSES EMPIRIQUES EN ALLEMAGNE SUR L'INFLUENCE DES TAUX D'INTÉRÊT
Un des sujets d'étude des déterminants de l'investissement concerne l'influence des taux d'intérêt.
N. Siegfried (2000) démontre que les grandes entreprises cotées en bourse sont peu « vulnérables » aux variations de la politique monétaire. Une remontée des taux n'engendre qu'une réaction faible des volumes d'investissement (l'élasticité n'est que de 0,3 environ). Par ailleurs, sur ces mêmes entreprises, la contrainte de solvabilité serait significative pour les entreprises fortement endettées. Sur les grandes entreprises, la politique monétaire européenne n'aurait donc qu'un impact marginal.
Une autre étude dont l'objet est le « canal du crédit » (A. Beaudu et T. Heckel, 2001) distingue petites et grandes entreprises. Sur cet échantillon plus représentatif, ces auteurs démontrent un fort impact de la politique monétaire sur les petites entreprises. Cette étude utilise le modèle de l'accélérateur-profit. Une politique monétaire restrictive augmente les taux d'intérêt payés par les entreprises et, par conséquent, pèse sur leur investissement. Mais la sélection des périodes de politique monétaire permet d'isoler les décisions des banques centrales sur l'investissement des entreprises. L'étude montre que dans l'ensemble des pays étudiés (zone euro à l'exception des petits pays), la dépendance de l'investissement par rapport au cash-flow augmente en période de restriction monétaire. Cette sensibilité est surtout observée auprès des petites entreprises, qui ne peuvent pas avoir accès de la même manière que les grandes entreprises, y compris dans les périodes d'expansion monétaire. L'étude montre un résultat fort : en Allemagne, plus que dans les autres pays européens, les petites entreprises seraient plus sensibles aux variations des taux d'intérêt.
Une autre étude 101 ( * ) de B. Monjon, F. Smets et P. Vermeulen (2001) étudie également l'impact de la politique monétaire et révèle une forte sensibilité du volume de l'investissement des entreprises d'une part par rapport au volume de la dette et d'autre part par rapport au niveau des taux d'intérêt à court terme . Toutefois, la sensibilité des entreprises allemandes au taux d'intérêt serait moins élevée que dans les autres pays. Ceci serait dû à la structure de la dette des entreprises allemandes dont une part importante est à maturité longue. Par conséquent, les décisions d'investissement des entreprises allemandes seraient conditionnées plutôt par les variations de taux d'intérêt à long terme qu'à court terme. Enfin, cette étude confirme que les grandes entreprises sont deux fois moins sensibles à l'évolution des taux d'intérêt que ne le sont les petites entreprises.
Au total, toutes ces études mettent en évidence le lien entre la politique monétaire, le coût du crédit et le niveau des investissements des entreprises et insistent sur la vulnérabilité des petites entreprises à des changements de politique monétaire.
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* 100 Selon les données provenant de la centrale des bilans.
* 101 Cette étude se fonde sur la base de données BACH (données homogènes européennes sur les comptes des entreprises) et sur une fonction de production à élasticité constante.