L'investissement des entreprises, clé d'une croissance durable

Rapport d'information n° 35 (2002-2003) de M. Joseph KERGUERIS , fait au nom de la délégation du Sénat pour la planification, déposé le 29 octobre 2002

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CHAPITRE 3

LES DÉTERMINANTS DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF

Le comportement d'investissement des entreprises fait l'objet d'un grand nombre de travaux théoriques et empiriques. Leur but est d'identifier les déterminants de l'investissement des entreprises et de mesurer la façon dont la politique économique - essentiellement à travers la fiscalité des entreprises et des ménages et le niveau des taux d'intérêt - influence ce comportement.

D'un point de vue théorique, plusieurs conditions sont à réunir pour un développement de l'investissement. Une demande suffisante justifiant un besoin d'équipement nouveau, une capacité financière suffisante permettant l'effort d'investissement, un avenir assez assuré autorisant une prise de risque. Une seule condition ne suffit pas pour accroître l'investissement, mais un frein suffit à en reporter la réalisation.

I. 1. LE MODÈLE NÉO-CLASSIQUE PUR

L'analyse microéconomique de l'entreprise en concurrence parfaite ^{93 ( * )} fournit le cadre conceptuel le plus traditionnel du comportement d'investissement. Dans ce cadre théorique plutôt adapté aux comportements de long terme, la flexibilité des prix du marché des biens qu'elle produit et des facteurs qu'elle utilise, travail et capital, permet d'assurer l'équilibre entre offre et demande de biens ; l'entreprise n'est pas contrainte sur ses débouchés. Elle choisit la combinaison productive capital/travail qui lui permet de réaliser le profit le plus élevé, étant donnés les coûts de ses facteurs. En généralisant à l'ensemble des firmes, on obtient un modèle théorique simple de l'investissement, qui fait intervenir comme seuls déterminants de l'investissement ^{94 ( * )} le coût d'usage du capital, lequel tient compte non seulement du taux d'intérêt mais aussi des prix des équipements, de leur obsolescence et de la fiscalité des entreprises et des ménages, et le coût réel du travail.

Au niveau individuel, une variation du coût d'un facteur agit sur les demandes de facteurs principalement par deux canaux. Le premier correspond à une modification de la combinaison productive . Ainsi une hausse du coût du capital (par rapport à celui du travail) conduit à réduire l'intensité capitalistique. Ce mouvement est d'autant plus prononcé que le processus de production de l'entreprise le permet (on dit que l'élasticité de substitution entre les facteurs est importante). La production devient ainsi plus intensive en travail. Outre cet ajustement sur la combinaison productive, une hausse du coût du capital aura également un effet sur la demande des facteurs via l'élévation du coût de production unitaire . Si l'entreprise répercute cette hausse dans les prix -et on peut considérer qu'à long terme ceci est inéluctable-, ses ventes se réduisent toutes choses égales par ailleurs.

Au total, l'activité de l'entreprise est plus intensive en main-d'oeuvre, mais sa production est moindre. Suivant l'importance des possibilités de substitution et la sensibilité aux prix de la demande adressée aux entreprises, une hausse du coût du capital peut aussi bien conduire à une hausse qu'à une baisse de l'emploi ; si les possibilités de substitution entre les facteurs sont limitées et que la demande est très sensible aux prix, une hausse du coût du capital engendrera inévitablement une baisse des effectifs, concomitante à la baisse de la production.

Le même raisonnement s'applique au prix du travail. Une hausse du coût du travail peut engendrer une baisse de la production qui pénalise l'investissement et ce malgré la substitution naturelle du capital au travail. De plus, la baisse des prélèvements ne constitue que l'un des facteurs d'amélioration du marché du travail : la plus grande fluidité du marché du travail, le développement du travail à temps partiel, l'incidence favorable de l'ouverture à la concurrence des marchés de produits sur les créations d'emploi constituent autant de facteurs favorables à l'emploi et à la croissance. Pour satisfaire les besoins des clients, les entreprises ont besoin de pouvoir organiser la production et plus généralement l'entreprise dans son ensemble de façon plus réactive : cela concerne bien évidemment les conditions d'embauche et de licenciement.

Le coût d'usage du capital : définition

Quel est le coût du capital ? A de nombreux égards, il semble assez peu légitime de l'assimiler au taux d'intérêt réel. Et comme le capital est par définition, un bien utilisable sur plusieurs périodes, il n'est pas légitime de l'assimiler non plus au coût de l'investissement.

Jorgenson (1963) a formalisé la notion de coût d'usage du capital. D'un point de vue théorique, le coût du facteur capital peut se définir comme un prix de location ou d'immobilisation. Le stock d'actifs physiques est détenu sur longue période et l'écriture d'un prix de location pour une période revient a supposer que la firme est en mesure de revendre son capital productif à chaque fin de période.

On considère fréquemment que le coût de détention réel du capital appelé également coût d'usage c _t . est égal au produit du prix réel des biens d'équipement
( p _{I, t-1} ) par un taux d'intérêt réel ( r _t ) augmenté du taux de dépréciation de l'équipement ( ) et diminué de la variation du prix réel de l'investissement ( _I,t ):

c _t = p _{I, t-1} [r _t +- _I,t (1-)]

La justification d'une telle mesure du coût d'usage du capital correspond en fait à un processus simple d'optimisation des investisseurs. Supposons qu'un investisseur dispose à la date t-1 d'un patrimoine m _t-1 qu'il désire récupérer un an plus tard. Deux alternatives s'offrent à lui :

i) un placement sur les marchés financiers au taux d'intérêt réel.

ii) un placement dans une entreprise qu'il recouvre l'année suivante. Pour ce faire, il utilise son patrimoine initial m _t-1 dans une entreprise en achetant du capital K _t au prix relatif p _{I, t-1} (si bien que m _t-1= p _{I, t-1} K _t ). Pendant l'année t, le capital installé K _t lui rapporte un coût d'usage par unité c _t . En fin de période, le capital installé s'est déprécié (de ) mais il peut être revendu sur un marché d'occasion au prix p _{I, t} .

A la date t, l'investisseur récupère le patrimoine m _t . qui correspond au placement qu'il a choisi. S'il a choisi la solution i), alors son patrimoine réel est m _t = m _t-1 (1+r _t ). Dans le cas ii), alors son patrimoine est la somme du coût d'usage et du prix de revente sur le marché d'occasion du capital installé mais déprécié : m _t = c _t K _t + p _{I, t} K _t (1-).

Si les marchés sont parfaits, l'absence d'arbitrage entre ces deux placements implique un rendement identique après liquidation :

m _t= m _t-1 (1+r _t ) = p _{I, t-1} K _t (1+r _t ) = c _t K _t + p _{I, t} K _t (1-) soit c _t = p _{I, t-1} (1+r _t ) - p _{I, t} (1-). En notant _I,t le taux de croissance du prix réel de l'investissement ( ), on obtient la formule ci-dessus.

Des définitions plus larges du coût du capital (Crépon et Gianella, 2001) peuvent intégrer à la fois la structure du bilan et le taux d'intérêt bancaire auquel se financent les entreprises, mais aussi la fiscalité pesant sur les sociétés et les détenteurs d'actions, l'inflation et les amortissements, qui constituent autant de facteurs affectant la détention du capital productif. Si ces facteurs sont omis, la mesure du coût d'usage du capital est entachée d'un certain nombre d'erreurs et d'approximations, ce qui explique peut-être que les travaux empiriques menés sur données agrégées ne permettent pas d'obtenir d'élasticités significatives des demandes de facteurs au coût relatif.

Empiriquement, on observe au cours des quinze dernières années, en France comme à l'étranger, une baisse du coût du capital qui s'explique essentiellement par la baisse du coût réel des fonds propres et la constante diminution du prix relatif des biens d'investissement. Le coût des fonds propres dépend simultanément de l'évolution du taux d'intérêt nominal et de l'évolution de la fiscalité (et notamment de l'avantage fiscal lié à la dette, les intérêts étant déductibles de l'impôt sur les sociétés). En France, compte tenu de la relative stabilité du poids de la fiscalité, c'est principalement la baisse des taux d'intérêt qui explique l'évolution du coût des fonds propres. Il en est par conséquent de même pour ce qui concerne le coût d'usage du capital.

L'analyse empirique de la sensibilité de l'investissement des entreprises au coût d'acquisition du capital était source de controverse. En particulier, la plupart des études macro-économétriques sur données françaises n'identifient pas un quelconque lien négatif entre l'investissement et le coût d'usage du capital ou même entre l'investissement et le taux d'intérêt réel (voir Artus et Muet, 1984 et Dormont, 1997). En revanche, des études plus récentes à partir de données d'entreprises mettent en évidence une réponse significative du capital à une variation de son coût d'usage, aussi bien en France (Crépon et Gianella, 2001) qu'aux Etats-Unis (Chirinko et alii, 1999).

Crépon et Gianella (2001) trouvent ainsi que les coûts des facteurs de production, travail et capital, expliquent les comportements de demande de travail et d'investissement des entreprises françaises. Selon leurs estimations, une hausse du coût d'un facteur affecte négativement la demande de l'entreprise pour chaque facteur. En d'autres termes, à la suite d'une élévation du coût du capital , la production devient plus riche en emploi, mais elle baisse suffisamment pour que l'effet net sur l'emploi soit négatif . De même, une hausse du coût du travail exercerait un effet négatif sur l'investissement et l'emploi.

Ceci signifie que l'effet de l'élévation du coût unitaire de production l'emporte largement sur l'effet de substitution entre les facteurs. A long terme, compte tenu des ajustements de l'offre et de la demande, on peut donc considérer que les facteurs de production capital et travail sont plus complémentaires que substituts.

Autre résultat intéressant, Crépon et Gianella montrent que la fiscalité des entreprises comme celle des ménages pèse plus fortement sur le financement par fonds propres que sur celui par endettement. Leurs résultats vont même un peu plus loin puisqu'ils permettent de quantifier les effets d'une modification de la fiscalité du capital. Ces auteurs considèrent à titre d'exemple la situation hypothétique dans laquelle le taux d'imposition des sociétés aurait été relevé de 36,7 % à 50 % en 1995, en considérant la structure de financement de l'entreprise inchangée.

Le choc de coût du capital ex-ante , causé par le relèvement du taux d'imposition, conduit à une progression substantielle du coût du capital, d'un ordre de grandeur de l'ordre de 9 % en moyenne. Le choc n'a pas la même ampleur pour toutes les entreprises. Il est d'autant moins important que l'entreprise est plus fortement endettée et recourt plus faiblement aux fonds propres. Les conséquences d'un tel choc sont significatives et résumées dans le tableau suivant :

Tableau 2

Effets de long terme d'une hausse du taux d'impôt

sur les sociétés de 36,7 % à 50 %.

	Tertiaire	Industrie
Coût réel d'usage du capital	8,9	9,4
Production	-1,7	-4,3
Stock de capital	-5,8	-12
Emploi	-2,6	-6

L'activité décroît de 2 à 4 %. Cette baisse est d'autant plus forte que la demande est sensible aux prix (l'industrie est plus sévèrement affectée que le secteur tertiaire). Le volume de chacun des facteurs est également affecté : l'emploi diminue de 2,6 à 6 % et la demande d'investissement recule de 6 à 12 %.

* ⁹³ ou de concurrence monopolistique

* ⁹⁴ on parle de demande « notionnelle » de capital