(1) Un dispositif dont la nature demeure à déterminer
Les modalités concrètes de mise en oeuvre du dispositif d'assurance restent à définir.
La formulation retenue - « les investisseurs privés pourraient acheter cette assurance contre le risque, de manière optionnelle, quand ils achètent des obligations sur le marché primaire » - est relativement vague, et pourrait suggérer que le FESF émette des credit-default swaps (CDS).
Selon les informations disponibles, ce dispositif sera en fait de type « monoline », c'est-à-dire sera un « rehausseur de crédit » classique 27 ( * ) . Le FESF a indiqué que l'investisseur aurait la possibilité d'acheter des certificats de protection, garantissant une partie du principal.
Pour l'investisseur, les différences par rapport à l'achat de CDS seraient notamment les suivantes :
- la garantie consisterait en des obligations du FESF, notées « triple A », et ne reposerait donc pas sur un émetteur de CDS, susceptible d'être moins bien noté ;
- la définition du défaut pourrait être moins restrictive que celle retenue dans le cas des CDS.
(2) Les propositions de l'assureur Allianz
On peut rappeler, à titre d'illustration, les propositions faites le 11 octobre 2011 par l'assureur Allianz.
• Celui-ci a proposé un dispositif reposant
sur la garantie de 40 % du montant des émissions, et permettant par
conséquent de multiplier par 2,5 la capacité de prêt du
FESF. Sur la base d'une capacité de prêt hors effet de levier de
440 milliards d'euros, cela porterait la capacité de prêt totale
à 1 100 milliards d'euros.
L'assureur précise toutefois que l'effet de levier pourrait être accru en garantissant une proportion moins importante des émissions. Ainsi, une garantie de 40 % pour les trois Etats sous programme (Grèce, Espagne et Portutal), mais de 25 % pour l'Italie et l'Espagne, correspondrait à un effet de levier de 3,7, qui porterait la capacité de prêt à 1 600 milliards d'euros.
Le dispositif proposé par l'assureur Allianz
(effet de levier minimal, avec une garantie de 40 % de toutes les émissions)
Source : Michael Diekmann, « Merrill Lynch Banking and Insurance Conference », Londres, Allianz, octobre 2011
Ces chiffrages paraissent excessivement optimistes . En effet, le FESF ne dispose plus que d'une capacité de prêt résiduelle de l'ordre de 250 milliards d'euros. La capacité de prêt résultant d'un effet de levier de 2,5 ou 3,7 n'est donc que de respectivement 625 et 925 milliards d'euros (et non 1 100 ou 1 600 milliards).
• Si, comme le suggère l'assureur, on
applique l'effet de levier de 3,7 non aux 440 milliards d'euros de
capacités de prêt actuelles du FESF, mais aux 780 milliards
d'euros de garanties accordées par les Etats, les sommes susceptibles
d'être assurées passent à 2 900 milliards d'euros.
Toutefois, le FESF ne dispose de la note « triple A » que tant qu'il émet avec la garantie des seuls Etats notés « triple A », ce qui est précisément la raison pour laquelle sa capacité de prêt est limitée à 440 milliards d'euros.
Par ailleurs, il convient de prendre en compte le fait qu'une capacité de prêt résiduelle de 250 milliards d'euros correspond à une capacité résiduelle de garanties par les Etats participants de seulement 443 milliards d'euros (et non 780). Il en découlerait, avec un effet de levier de 3,7, une capacité de financement de l'ordre de 1 600 milliards d'euros (et non 2 900 milliards).
* 27 Cf. en particulier Crédit agricole, Perspectives hebdo n°39/11, 28 octobre 2011.