B. DES FAILLES DANS LA « TECTONIQUE » DE LA RÉGULATION
La crise financière ne s'est pas développée dans une absence de règles généralisée. Par un paradoxe apparent, elle est au contraire née au sein des banques, entités parmi les plus encadrées et régulées de l'économie de marché. La régulation existante était cependant perfectible, et les espaces de non-régulation se sont agrandis. Ainsi que le souligne pertinemment M. Georges Pauget, directeur général du Crédit Agricole SA, dans la Revue de stabilité financière de septembre 2009, le système actuel de supervision et de régulation souffre de quatre faiblesses majeures : couverture limitée, fragmentation, hétérogénéité et procyclicité .
1. L'élargissement des interstices de non-régulation
Ainsi qu'il a été évoqué supra , les ferments de la crise ont prospéré dans un « système bancaire de l'ombre » (« shadow banking system »), c'est-à-dire un recours croissant aux marchés de capitaux non réglementés pour financer le crédit. Avec l'hypertrophie du hors-bilan, le bilan a perdu de sa portée pour traduire l'activité bancaire réelle. Dans ce contexte, l'architecture de supervision des acteurs, produits et marchés financiers s'est révélée inadaptée.
a) Les limites de la coopération internationale
Au niveau international , les carences manifestées par la crise sont de trois ordres :
- les juridictions non coopératives , « trous noirs » de la finance souvent assimilés aux « paradis fiscaux » de manière impropre 14 ( * ) , ont attiré des flux de capitaux croissants 15 ( * ) en n'offrant que peu ou pas de garanties de supervision et de transparence ;
- les enceintes internationales , en particulier le FMI ( via le Programme d'évaluation des services financiers), le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (hébergé par la Banque des règlements internationaux), le Forum de la stabilité financière (avant sa transformation en Conseil de la stabilité financière) et l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), ont certes intensifié leurs travaux, mais leurs conclusions ont une portée non contraignante ou se heurtent, s'agissant des normes de solvabilité bancaire « Bâle II », aux réticences des Etats-Unis ;
- la coopération entre les principaux régulateurs européens, et de ces derniers avec leurs homologues américains, a progressé grâce au Plan communautaire d'action pour les services financiers et à la promotion du dialogue transatlantique, mais ne se traduit guère par des avancées juridiques concrètes et trouve ses limites dans la défense des modèles nationaux de régulation. Les réformes en cours donnent cependant certaines raisons d'espérer (cf. infra ).
b) Le cas topique de l'architecture américaine de supervision
Au plan national , l'organisation de la supervision des activités financières aux Etats-Unis fournit un exemple emblématique de grande segmentation et de complexité 16 ( * ) , liée au caractère fédéral de ce pays et à l'héritage des deux grandes crises financières que furent la Grande Dépression et la crise des caisses d'épargne (« Savings & Loans ») à la fin des années quatre-vingt. Les compétences des différents régulateurs, selon les acteurs, tendent en effet à se chevaucher ou à être disjointes .
La régulation des assurances est essentiellement de la compétence des Etats ; celle des marchés financiers est exercée par la Securities and Exchange Commission (SEC, pour les marchés au comptant) et par la Commodities and Futures Trading Commission (CFTC, pour les marchés à terme) ; et celle des banques, selon leur statut 17 ( * ) , leurs activités et la fonction de régulation concernée (agrément, contrôle, assurance des dépôts), relève de pas moins de six autorités fédérales 18 ( * ) , outre l'autorité bancaire de chaque Etat.
Cette segmentation par métiers multiplie les risques de déresponsabilisation et de discordance entre régulateurs, et crée des espaces non régulés. L'activité des courtiers hypothécaires (« mortgage brokers ») et des officines de prêt non bancaires n'était ainsi explicitement couverte par aucune agence, entraînant une perte de responsabilité sur la surveillance de la qualité du crédit. La découverte de la fraude de Bernard Madoff a également jeté un profond discrédit sur l'organisation, les diligences et les moyens de contrôle de la SEC.
Dans les Etats européens, l'architecture de supervision est plus simple mais la primauté de la régulation nationale et l'approche sectorielle de la plupart des directives sont en décalage avec l'intégration des bourses (telle Euronext) et la capacité des opérateurs de marché d'intervenir à distance.
c) L'emprise croissante des acteurs et produits non régulés
Outre la discontinuité de la supervision sur la chaîne de valeur de la production de crédit, la crise a révélé l'importance croissante - en termes de volumes de transactions ou d'impact sur l'information financière - d'acteurs et de produits non régulés distincts de l'activité bancaire mais fortement impliqués dans le processus de titrisation : agences de notation, hedge funds , fonds de capital-investissement (en particulier les fonds de LBO) ou produits dérivés négociés de gré à gré (dits « over the counter »).
Les arbitrages réglementaires, les véhicules d'émission hors-bilan, la complexité des instruments financiers utilisés dans la titrisation (cf. encadré ci-dessous), l'enchevêtrement de structures juridiques souvent domiciliées dans des pays non coopératifs 19 ( * ) ne sont pas sans rappeler certaines caractéristiques de « l'affaire Enron » , dont les leçons n'ont manifestement pas toutes été tirées, sauf au regard de la fraude comptable.
|
Les dérivés de crédit CDS et les instruments de titrisation CDO Inspirés par les techniques des swaps , les dérivés de crédit sont apparus dans les années 1990 et sont assimilables à un contrat d'assurance contre un risque de défaut. Ils permettent de prendre ou de réduire une exposition au risque de crédit (créances ou obligations représentatives d'une créance) d'un émetteur, et donc de transférer le risque de crédit sans transférer l'actif sous-jacent . Ils ont dès lors été largement utilisés dans les mécanismes de titrisation de créances, et les banques y ont recouru pour gérer de façon dynamique, par cession, le risque de contrepartie de leurs portefeuilles de prêts. Le principal marché est celui des credit default swaps - CDS. 1 - Les CDS Un CDS 20 ( * ) est un contrat d'échange entre un acheteur et un vendeur de protection contre le risque de défaut d'un émetteur tiers (Etat, banque, entreprise notée ou non par une agence) ou l'évolution d'un indice synthétique de CDS 21 ( * ) . Ce type de produit est négocié de gré à gré et contrairement aux dérivés cotés, il n'y a donc pas de dépôt de garantie ni d'appels de marge réguliers. Lors de la conclusion du contrat : - l'acheteur de protection (compagnie d'assurance, fonds de pension ou hedge fund par exemple) s'engage à verser une prime périodique au vendeur de protection (une banque en général). La prime est exprimée en points de base déterminant un écart (« spread ») par rapport au taux interbancaire de référence, généralement le Libor ( London interbank offered rate ) ; - en échange le vendeur s'engage à verser in fine une certaine somme 22 ( * ) au cas où se produirait, pendant la durée du swap , un événement prévu par le contrat et affectant le crédit de l'émetteur de référence. C'est le « paiement contingent au défaut » (« contingency payment », soit la faillite, un défaut de paiement, une dégradation de la notation ou une restructuration de dette). Les CDS sont devenus au moins aussi représentatifs du risque de défaut d'une contrepartie que le taux des émissions obligataires des marchés organisés 23 ( * ) , et le marché des CDS dépasse largement la capitalisation des principaux marchés réglementés d'actions. 2 - Les CDO Un CDO 24 ( * ) est un titre de nature obligataire garanti par un portefeuille de créances ou d'instruments financiers, émis par un véhicule de titrisation et souvent utilisé pour une opération de titrisation dite « synthétique » (d'où la distinction entre CDO « cash » et « synthétiques »). Il combine généralement trois mécanismes communs aux montages de titrisation : - la construction par une institution financière d'un portefeuille de référence composé de créances bancaires et/ou d'instruments financiers négociables (obligations, autres titres de adossés à des créances tels que des asset backed securities - ABS) et/ou de dérivés de crédit 25 ( * ) . Toutefois, à la différence des opérations de titrisation traditionnelles portant sur des portefeuilles homogènes englobant un grand nombre de débiteurs cédés, les CDO sont généralement adossés à des actifs financiers de nature hétérogène ou des dérivés de crédit concernant un nombre restreint de signatures ; - la déconnexion entre le risque de crédit du portefeuille et celui de l'initiateur du montage via le recours à un véhicule ad hoc hors-bilan ( special purpose vehicle - SPV ou, en France, un fonds commun de titrisation) pour l'émission des CDO et le portage des actifs sous-jacents ; - le « découpage » en trois ou quatre types de tranches de l'émission des CDO adossés à ce portefeuille. A ce découpage correspond une hiérarchie précise quant aux droits des différentes tranches émises sur les revenus tirés des actifs ou des dérivés de crédit sous-jacents. Les tranches - super senior, senior, mezzanine, equity - bénéficient ainsi d'un rang de priorité décroissant sur ces revenus, et présentent symétriquement des niveaux de risque (et donc de rendement) croissants, selon le profil de l'investisseur final.
Source : Finaxys |
La crise a donné l'occasion de prendre pleinement conscience de la dimension des marchés de produits dérivés OTC, dont les montants sont largement supérieurs aux principaux marchés réglementés d'actions (cf. tableau ci-après), avec fin 2008 un rapport d'environ 1 à 33 en valeur notionnelle et encore de 1,9 si l'on retient la valeur (approximative) de marché, plus représentative des risques réels. Le marché des CDS suscite davantage d'attention, compte tenu de son rôle dans la titrisation, et a connu une désinflation après la faillite de Lehman Brothers , mais il demeure peu significatif au regard des volumes de dérivés sur taux .
Evolution des transactions sur les marchés d'actions et les marchés de gré à gré de produits dérivés
(en milliards d'euros pour les actions, en milliards de dollars pour les dérivés)
|
Instruments financiers |
Mode de calcul de la valeur |
30 décembre 2007 |
30 juin 2008 |
31 décembre 2008 |
30 juin 2009 |
|
Capitalisation cumulée des principaux marchés d'actions (1) |
Valeur de marché |
21.685 |
18.671 |
12.937 |
13.372 |
|
CDS |
Notionnelle |
57.894 |
57.325 |
41.868 |
31.223 |
|
Valeur brute de marché |
2.002 |
3.172 |
5.652 |
N.D. |
|
|
Dérivés sur matières premières |
Notionnelle |
8.455 |
13.229 |
4.427 |
N.D. |
|
Dérivés sur actions |
8.469 |
10.177 |
6.494 |
8.788 |
|
|
Dérivés sur taux |
393.138 |
458.304 |
418.678 |
414.089 |
|
|
Dérivés sur change |
56.238 |
62.983 |
49.753 |
N.D. |
|
|
Non alloué |
71.146 |
81.708 |
70.742 |
||
|
Total dérivés
|
Notionnelle |
595.341 |
683.726 |
591.963 |
N.D. |
|
Valeur brute de marché |
15.813 |
20.353 |
33.889 |
(1) : Soit les marchés réglementés des pays suivants : Etats-Unis, Japon, Royaume-Uni, France, Allemagne, Espagne, Italie et Pays-Bas.
N.B : Pour mémoire, la capitalisation globale des marchés organisés de produits dérivés était de 79.530 milliards de dollars fin 2007.
Sources : Banque des règlements internationaux (pour 2007 et 2008), Datastream, International Swaps and Derivatives Association (pour l'année 2009).
d) Le fort développement des infrastructures de marché non réglementées et l'exploitation des lacunes de la directive MIF
Les infrastructures de marché ont connu des changements majeurs ces dix dernières années, selon des rythmes distincts en Europe et aux Etats-Unis. Après la généralisation des transactions électroniques, la démutualisation des marchés réglementés et la cotation de la plupart des entreprises de marché qui les exploitent, le paysage concurrentiel a été bouleversé par la concentration de certaines bourses réglementées 26 ( * ) et le développement de nouvelles plates-formes électroniques.
En Europe, cette tendance est le fruit de la directive sur les marchés d'instruments financiers (« directive MIF ») du 21 avril 2004 27 ( * ) , qui a importé le mode de fonctionnement américain et notamment mis fin au monopole des marchés réglementés. Elle a ainsi consacré la concurrence entre trois types d'infrastructures de négociation soumises à des obligations différenciées de transparence : les marchés réglementés, les plates-formes multilatérales de négociation (« multilateral trading facilities » - MTF) et l' « internalisation systématique » au sein des entreprises d'investissement 28 ( * ) .
En deux ans, les MTF constituées par les principales banques d'investissement 29 ( * ) - et plus marginalement par les entreprises de marché elles-mêmes 30 ( * ) - ont gagné d'importantes parts de marché au détriment des bourses réglementées , aujourd'hui évaluées à 30 % des volumes de transactions (contre environ 22 % en janvier 2009) enregistrées sur les principales valeurs européennes. Leur facteurs-clefs de succès résident dans une politique tarifaire agressive , qui exerce une forte pression à la baisse des coûts de transaction des marchés réglementés, des coûts de fonctionnement réduits, une offre ciblée sur les valeurs européennes les plus liquides (dites « blue chips ») et une technologie innovante, orientée vers la réduction du délai d'acheminement des ordres (soit le « temps de latence »).
La pratique de l' « internalisation systématique » entendue au sens strict, c'est-à-dire lorsque l'entreprise d'investissement se porte directement contrepartie sur son bilan de l'ordre du client, demeure pour sa part marginale. Une pratique en quelque sorte à mi-chemin des MTF et de l'internalisation systématique, dite système de « croisements d'ordres » (« crossing network »), se développe cependant au sein des banques d'investissement en exploitant une faille du champ de la directive MIF 31 ( * ) .
Ces systèmes d'appariement sans statut, dont la création n'est pas nouvelle, permettent de croiser en interne les ordres des clients, de manière anonyme, sans référence à un prix de marché (réglementé ou organisé) ni frais de transaction ou de compensation, et pour des volumes souvent élevés. Ils contribuent donc à créer de nouveaux marchés d'actions échangées de manière bilatérale et en gré à gré , avec une transparence nulle ou parcellaire sur les prix et volumes.
A ce titre, ils sont proches des plates-formes dénommées « dark pools », qui traitent des ordres anonymisés et supérieurs à la « taille normale de marché » (blocs de titres en particulier), connaissent un fort développement et opèrent grâce à une dérogation prévue par la directive MIF 32 ( * ) . Ces « dark pools » sont toutefois aussi un avatar des exceptions que les législations boursières nationales ont souvent prévues pour faciliter la négociation de blocs de titres.
e) Une exacerbation de la technologie porteuse de risques
L'irruption des MTF et des « crossing networks » crée ainsi un nouvel espace de compétition et de différenciation par la technologie informatique 33 ( * ) , afin de capter des volumes et de réduire les coûts, mais contribue aussi à fragmenter la liquidité boursière et à amplifier l'industrialisation du « trading » , en particulier ses formes les plus élaborées que sont le trading à haute fréquence 34 ( * ) et le trading algorithmique 35 ( * ) , qui opèrent aussi bien sur les marchés réglementés que sur les MTF. Preuve de l'emprise excessive de la technologie, de nouveaux programmes informatiques ont en outre été conçus pour « repérer » dans les carnets d'ordres et contrer automatiquement les transactions issues du trading algorithmique, sur des fréquences de transaction tout aussi élevées.
Au-delà de ces enjeux concurrentiels, les marchés non réglementés et la technologie qui y est généralement associée posent plusieurs défis pour la régulation :
- la fragmentation de la liquidité et les dérogations dont bénéficient les MTF et « dark pools » au regard de la transparence pré-transaction créent des risques réels d'opacité dans le processus de formation des prix, de discrimination entre investisseurs et de « balkanisation » des marchés entre, d'un côté, des marchés réglementés dédiés aux épargnants profanes, et de l'autre, des MTF mobilisant l'essentiel des ordres des investisseurs professionnels. Les PME cotées pourraient également se trouver davantage marginalisées dans les volumes de transactions et le suivi par les analystes 36 ( * ) ;
- ainsi que l'a relevé une étude du Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières (CERVM) de juin 2009, la fragmentation de la liquidité crée des coûts implicites (liés notamment à la politique de « meilleure exécution » 37 ( * ) que prévoit la directive MIF) et une augmentation des coûts explicites de règlement-livraison, qui au total font plus que compenser la baisse des coûts de transaction. La diminution des coûts par la concurrence, qui est un des objectifs de la directive MIF, n'est donc dans bien des cas pas réalisée ;
- la technologie s'auto-entretient dans une bulle , permet des arbitrages extrêmement rapides et crée des sources de profit, mais pour un apport limité à la liquidité globale des marchés puisque cette liquidité n'est fournie que pour quelques fractions de secondes, donc peut apparaître artificielle et « évanescente ». Surtout, les processus automatisés de trading augmentent le risque opérationnel , c'est-à-dire le risque de panne ou de dysfonctionnement, avec des conséquences potentiellement désastreuses pour la volatilité et la stabilité des marchés d'actions.
Or on peut ici rappeler qu'une des causes du « krach » boursier de 1987 fut le recours aux systèmes automatiques d'achats et de ventes d'actions (« program trading ») ; cette situation est donc susceptible de se reproduire , de sorte qu'à une crise des bilans bancaires succèderait une crise de la technologie boursière... ;
- les banques sont désormais en mesure de s'affranchir des contraintes des marchés réglementés et de contrôler l'ensemble de la chaîne de valeur des marchés , du passage des ordres à la fonction de dépositaire, nombre de chambres de compensation et de centrales de règlement-livraison ayant le statut d'établissement de crédit. Cette situation implique que les conflits d'intérêt potentiels soient bien identifiés, et de définir le périmètre de l'ordre public financier (cf. infra ).
* 14 Le fait qu'un pays ou territoire joue pleinement le jeu de la concurrence fiscale et poursuive une stratégie de fiscalité allégée n'est pas condamnable en soi, ainsi que l'illustrent les régimes de nombreux pays européens (Belgique, Irlande, Slovaquie, Lituanie...). Les véritables difficultés, sur des plans différents, ont trait :
- aux traitements fiscaux discriminatoires ;
- au faible niveau d'exigences (financières, juridiques, organisationnelles) requises pour l'immatriculation d'une société ou d'une entité sans personnalité juridique ;
- à l'inviolabilité du secret bancaire ;
- à l'opacité de la supervision et des flux financiers ;
- et au manque de coopération et d'échanges de renseignements en matière de lutte contre la fraude et l'évasion fiscales, le blanchiment des capitaux et le financement du terrorisme.
En ce sens, il est dans l'absolu préférable d'évoquer les « paradis bancaires et juridiques », bien qu'ils comportent le plus souvent une dimension fiscale.
* 15 Les estimations sont à cet égard fluctuantes, et portent sur 30 à 50 % des flux financiers internationaux.
* 16 Pour un exposé détaillé, on se reportera utilement aux annexes (pages 152 à 161) du rapport de la mission de réflexion et de propositions (présidée par M. Bruno Delétré) sur l'organisation et le fonctionnement de la supervision des activités financières en France, publié en janvier 2009.
* 17 Banques commerciales agréées par l'autorité bancaire d'un Etat ou par une agence fédérale, holdings bancaires et financiers, coopératives de crédit (« credit unions »), caisses d'épargne (« thrifts », soit les anciennes « savings & loans »), compagnies de crédit industriel (« industrial loan companies ») et entités consolidées (« consolidated supervised entities », statut supervisé par la SEC mais dont la crise a de facto provoqué la disparition).
* 18 Soit la Federal Reserve Bank , l' Office of the Comptroller of the Currency , l' Office of the Thrift Supervision , la Federal Deposit Insurance Corporation , la National Credit Union Administration et la Securities and Exchange Commission .
* 19 Dans le numéro précité de la Revue de stabilité financière, M. Jean-Pierre Jouyet, président de l'Autorité des marchés financiers, fournit une illustration éclairante de cette complexité et fragmentation de la régulation
« Au plan géographique, le marché du crédit est devenu difficile à définir en termes de territorialité : où situer la compétence réglementaire pour un contrat de swap de crédit portant sur des actifs sous-jacents américains (en partie garantis par un assureur monoline régulé aux Bermudes), conclu de gré à gré entre des traders situés à Londres mais comptabilisé, d'un côté, par un hedge fund domicilié à Jersey ou à Grand Caïman et, de l'autre, dans les livres d'une banque française à Paris ? »
* 20 Catégorie générique qui inclut une multitude de variantes : single name CDS, first to default CDS, portfolio CDS, secured loan CDS, asset backed securities CDS, constant maturity CDS...
* 21 Les principaux indices sont l'iTraxx (en euros) et le CDX (en dollars).
* 22 En cas de dénouement physique , le vendeur paie le nominal du CDS contre lequel il reçoit de l'acheteur de protection des obligations émises par l'entité de référence. En cas de dénouement en espèces (« cash »), le vendeur paie l'équivalent de (100 % - valeur de recouvrement de la dette) x nominal.
* 23 Ce qui signifie que lorsque le spread d'un CDS augmente, la valeur de l'action de l'émetteur correspondant risque de baisser.
* 24 Là encore on distingue plusieurs types de CDO et structures analogues : CDO de bilan, CDO d'arbitrage, CDO de flux, CDO synthétique (CSO), CLO pour les prêts bancaires, CBO ( collateralised bond obligation ), CDO à tranche unique, CDO d'ABS, CCO ( collateralised commodity obligation ) adossée à des options sur matières premières, CFO ( collateralised fund obligation ) adossée à des parts de hedge funds ou de fonds de hedge funds, CFXO ( collateralised foreign exchange obligation ) adossée à des options sur devises...
* 25 Le cas échéant d'autres CDO (on parle alors de CDO² ou square ).
* 26 Outre la création du marché paneuropéen Euronext en septembre 2000 et son rapprochement avec le New York Stock Exchange en avril 2007, le London Stock Exchange, la bourse scandinave OMX et la Deutsche Börse ont été au coeur de plusieurs opérations ou tentatives de fusion.
* 27 Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d'instruments financiers, entrée en vigueur le 1 er novembre 2007.
* 28 Qui se portent directement contrepartie, sur leur propre bilan, des ordres de leurs clients.
* 29 Les principales plates-formes électroniques sont aujourd'hui Bats Europe, Turquoise et Chi-X (leader du marché), toutes situées à Londres. Le Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières a toutefois recensé plus d'une centaine de MTF, dont beaucoup sont peu actifs.
* 30 Alternext, Powernext et SmartPool sont ainsi des MTF créées par Euronext, de même que NYSE Arca Europe, filiale du groupe NYSE Euronext.
* 31 Ces systèmes ne sont pas assimilables à l'internalisation systématique envisagée par la directive MIF, puisque la banque n'interpose pas son bilan mais fait se confronter un acheteur et un vendeur.
* 32 Aux termes de l'article 27 de cette directive, les internalisateurs systématiques qui n'effectuent que des transactions supérieures à la taille normale de marché ne sont pas contraints de publier des prix fermes pour les actions de sociétés cotées sur un marché réglementé dont ils assurent l'internalisation.
* 33 Outre la réduction du temps de latence, certaines MTF proposent une cotation à trois décimales et une tarification permettant de « rémunérer la liquidité », c'est-à-dire des frais dégressifs en fonction du volume soumis à la négociation.
* 34 Sommairement, cette technologie permet de réaliser des arbitrages et ordres d'achat ou vente en un laps de temps très court, de l'ordre de la milliseconde.
* 35 L'importance prise par ces derniers est d'ailleurs un des principaux facteurs de la récente délocalisation à Londres des serveurs informatiques d'Euronext . La proximité géographique à l'égard de ses principaux clients ( traders et courtiers) permet en effet à Euronext de réduire le temps de latence.
* 36 A cet égard, les mesures introduites par le Sénat dans la proposition de loi tendant à favoriser l'accès au crédit des PME (procédure encadrée de transfert de l'Eurolist vers Alternext), et celles annoncées par le Gouvernement le 12 octobre 2009 pour relancer le marché des PME cotées devraient contribuer à limiter ce risque.
* 37 Qui implique, pour les courtiers et intermédiaires, de mettre en place des outils (dénommés « smart order routers », soit des outils intelligents d'acheminement des ordres) permettant de se connecter aux différentes plates-formes traitant telle action et de sélectionner la plus avantageuse.