DEUXIÈME
PARTIE :
POUR UN DÉVELOPPEMENT DE L'ÉPARGNE EN
ACTIONS
Suite à ce panorama de la détention d'actions par les ménages français, il est maintenant possible d'examiner les enjeux économiques de la détention d'actions. Ces enjeux sont d'importance : vu le haut niveau d'épargne des ménages en France, il est essentiel que cette épargne soit orientée vers des placements profitables aux ménages et à l'économie nationale. Il semble, à votre rapporteur, que les placements en actions, à condition d'être bien régulés, sont les mieux à même de remplir ce double objectif.
Les sommes investies en actions participent directement au financement du système productif. Il est crucial, à cet égard, qu'une part importante de l'épargne nationale s'oriente vers la sphère productive et ne soit pas complètement absorbée par le financement du déficit de fonctionnement courant des administrations publiques. De plus, l'analyse comparée des rendements des différents types de placement existants montre la supériorité, sur le long terme, de l'épargne en actions. Il est donc aussi dans l'intérêt des ménages qu'une proportion significative de leur épargne soit investie en actions, à condition toutefois que leur prise de risque ne soit pas démesurée. Enfin, le développement de l'actionnariat salarié permet aux salariés de profiter plus largement des fruits de la croissance, et participe de la construction d'une société partenariale, dans laquelle l'opposition traditionnelle entre capital et travail est atténuée.
Une note récente, publiée par le département des études économiques d'une grande banque 15 ( * ) , présentait l'épargne française comme un possible « réservoir de croissance ». Une orientation de l'épargne des ménages plus favorable aux placements en actions contribuerait à mobiliser ce potentiel de croissance.
I. UN HAUT NIVEAU DE DÉTENTION D'ACTIONS PAR LES MÉNAGES EST UN ATOUT POUR L'ÉCONOMIE NATIONALE
Les placements en actions sont les plus performants à long terme, et sont donc bénéfiques pour les ménages. Ils permettent, en outre, d'orienter l'épargne vers l'investissement productif, favorisant ainsi une croissance durable de l'économie nationale.
A. LES PLACEMENTS EN ACTIONS SONT CEUX QUI OFFRENT, À LONG TERME, LES RENDEMENTS LES PLUS ÉLEVÉS
L'INSEE a montré, dans une étude récente 16 ( * ) , la supériorité du rendement des actions sur les placements alternatifs, or et obligations. Ce rendement plus élevé est, toutefois, associé à une prise de risque plus importante. Les marchés d'actions connaissent en effet régulièrement des fluctuations de grande ampleur, à la hausse ou à la baisse. Conserver ses actions pendant une longue durée permet cependant de limiter les risques, puisque les fluctuations sont lissées sur le long terme.
1. Rendements comparés des actions, de l'or et des obligations
L'INSEE a procédé à une comparaison des performances des placements en or, actions et obligations de 1913 à 2000. Pour cela, on fait l'hypothèse que les intérêts ou dividendes perçus sont réinvestis par l'épargnant dès le jour de leur distribution. On ne tient compte ni de la fiscalité, ni des frais de gestion perçus par les banques, qui introduisent des éléments de distorsion indépendants de la rentabilité propre des placements (en conséquence, les évolutions de pouvoir d'achat obtenues sont majorées par rapport à celle que connaît réellement l'investisseur).
La performance des placements en actions est calculée par référence à l'évolution de l'indice boursier des valeurs françaises (VFRV) 17 ( * ) , conçu et publié par l'INSEE, jusqu'en 1992, puis, à partir de cette date, par référence à l'indice boursier SBF250.
Il ressort de cette étude qu'un capital placé en actions en décembre 1913 a vu son pouvoir d'achat multiplié par 31 à la fin de l'année 2000. Le pouvoir d'achat de la même somme placée en or n'a été multiplié que par 1,1. Et il a été divisé par 2,5 dans le cas de placements en obligations.
Le rendement négatif des placements en obligations s'explique par la très forte inflation qu'a connue l'économie française pendant les deux guerres mondiales, et encore au début des années 50, inflation qui a ruiné les détenteurs d'obligations. Le plus souvent, les obligations offrent un revenu fixe non indexé sur l'inflation, et leur valeur est donc réduite par une forte hausse des prix.
Evolution du pouvoir d'achat d'un capital investi fin
1913 en or,
en actions ou en obligations
Indice de
décembre, base 1 en décembre 1913, échelle
logarithmique
Note de lecture : Le pouvoir d'achat du capital investi en actions fin 1913 a été multiplié par 31 (résultat net d'inflation)
Source : calculs Insee d'après données Insee, Euronext et Agence Reuters
Le capital investi en actions a vu sa valeur beaucoup fluctuer au cours de la première moitié du siècle. En revanche, les vingt dernières années, et notamment la deuxième moitié des années 1990, ont été marquées par une forte hausse de la valeur de ce capital. Cette hausse a cependant laissé place, depuis trois ans, à une impressionnante chute des cours.
Avoir retenu la période 1913-2000 pour réaliser cette étude conduit donc l'INSEE à présenter une vision sans doute trop avantageuse de la rentabilité des placements en actions. Toutefois, même en tenant compte du pic de valorisation de l'année 2000, la conclusion générale de l'étude reste valable : les actions ont été, globalement, sur la période couverte, plus rémunératrices que l'or et les obligations.
Sur l'ensemble du siècle, la performance moyenne des actions a été d'environ 4 % par an, ce qui assure un doublement du capital en 17 ans et 7 mois.
Ces conclusions, fondées sur des observations de très longue période, sont-elles également valables si l'on considère des périodes plus courtes ?
Si l'on considère la deuxième moitié du siècle, la supériorité du rendement des actions sur les autres placements reste manifeste. Fin 2000, le pouvoir d'achat d'un capital investi en or en 1950 avait diminué de 10 %. Le pouvoir d'achat de la même somme placée en obligations avait été multiplié par 9,9 - ce qui montre que la seconde moitié du siècle a été beaucoup plus profitable aux placements en obligations que la première. Mais le pouvoir d'achat d'un capital investi en actions avait, lui, été multiplié par 81. La performance des placements en actions est donc, sans conteste, supérieure à celle des autres placements.
Evolution du pouvoir d'achat d'un capital investi fin
1950 en or,
en actions ou en obligations
Indice de
décembre, base 1 en décembre 1950, échelle
logarithmique
Note de lecture : Le pouvoir d'achat du capital investi
en actions fin 1950 a été multiplié par 81
(résultat net d'inflation)
Source : calculs Insee
d'après données Insee, Euronext et Agence Reuters
On pourrait cependant objecter que peu d'épargnants conservent leurs placements pendant un demi-siècle. Des comparaisons effectuées sur un horizon aussi long peuvent donc sembler quelque peu théoriques.
Un horizon de placement de trente ans est sans doute plus réaliste, surtout si l'on prend en compte le fait que l'épargne en actions peut être accumulée dans la perspective de la retraite.
A échéance de trente ans, la probabilité de réaliser un gain suite à un placement en actions est forte (88 %), mais n'est toutefois pas de 100 %. Le risque de perte encouru par le détenteur d'or ou d'obligations est cependant nettement plus élevé.
Espérance de gains et probabilité de
réaliser un gain, pour les trois actifs, et pour un placement d'une
durée de trente ans.
Période 1913-2000
En %
|
Actions |
Espérance de gains (moyenne des performances) |
3 |
|
Probabilité de réaliser un gain |
87,9 |
|
|
Obligations |
Espérance de gains (moyenne des performances) |
- 1,9 |
|
Probabilité de réaliser un gain |
41,4 |
|
|
Or |
Espérance de gains (moyenne des performances) |
0,5 |
|
Probabilité de réaliser un gain |
56,9 |
Lecture : sur trente ans, les actions rapportent en
moyenne 3 % net d'inflation par an. La probabilité de gain est de
87,9 %. Ces estimations sont obtenues de la manière
suivante :
- pour estimer l'espérance de gains à trente
ans, on calcule l'ensemble des performances à trente ans (placement
effectué en 1913 et liquidé en 1933, placement effectué en
1914 et liquidé en 1934, etc.), puis on calcule la moyenne
géométrique ;
- la probabilité de réaliser
un gain pour un placement à trente ans est égale au rapport du
nombre de performances à trente ans positives par le nombre total de
performances à trente ans.
Source : calculs INSEE, d'après données INSEE, Euronext et Agence Reuters.
Si on limite l'analyse à la deuxième moitié du vingtième siècle, on observe que l'épargne investie sur trente ans voit sa valeur augmenter quel que soit le placement retenu.
Espérance de gains et variabilité des
performances pour les trois actifs, pour un placement d'une durée de
trente ans.
Période 1951-2000
En %
|
Actions |
Espérance de gains (moyenne des performances) |
5,5 |
|
Probabilité de réaliser un gain |
100 |
|
|
Obligations |
Espérance de gains (moyenne des performances) |
4,4 |
|
Probabilité de réaliser un gain |
100 |
|
|
Or |
Espérance de gains (moyenne des performances) |
2,2 |
|
Probabilité de réaliser un gain |
100 |
Lecture : idem.
Source : calculs INSEE, d'après données INSEE, Euronext et Agence Reuters.
Pour celui qui a investi sur un horizon de trente ans après 1950 (et avant 1970, la performance des investissements réalisés après 1970 n'étant pas encore connue), les actions se sont révélées le placement le plus performant en moyenne. Le rendement des obligations n'est cependant guère éloigné de celui des actions (1,1 point d'écart), du fait de l'émission de nombreuses obligations indexées pendant la période couverte.
Sur un horizon temporel inférieur à trente ans, le constat d'un rendement supérieur des actions reste valable, mais le risque de perte s'accroît. Les obligations apparaissent comme le placement offrant la plus grande sécurité à l'épargnant.
Espérance de gains et probabilité de
réaliser un gain, pour les trois actifs, selon la durée de
placement
Période 1913-2000
En %
|
1 an |
5 ans |
10 ans |
||
|
Actions |
Espérance de gains (moyenne des performances) |
4,0 |
4,0 |
4,0 |
|
Probabilité de réaliser un gain |
55,2 |
66,3 |
67,9 |
|
|
Obligations |
Espérance de gains (moyenne des performances) |
- 1,0 |
- 0,8 |
- 0,6 |
|
Probabilité de réaliser un gain |
57,5 |
63,9 |
70,5 |
|
|
Or |
Espérance de gains (moyenne des performances) |
0,1 |
0,4 |
0,5 |
|
Probabilité de réaliser un gain |
49,4 |
45,8 |
51,3 |
Source : calculs INSEE, d'après données INSEE, Euronext et Agence Reuters.
Espérance de gains et probabilité de
réaliser un gain, pour les trois actifs, selon la durée de
placement
Période 1951-2000
En %
|
1 an |
5 ans |
10 ans |
||
|
Actions |
Espérance de gains (moyenne des performances) |
8,6 |
7,3 |
6,2 |
|
Probabilité de réaliser un gain |
65,3 |
77,8 |
75,0 |
|
|
Obligations |
Espérance de gains (moyenne des performances) |
4,9 |
4,7 |
4,7 |
|
Probabilité de réaliser un gain |
77,6 |
88,9 |
100,0 |
|
|
Or |
Espérance de gains (moyenne des performances) |
0,1 |
0,2 |
0,6 |
|
Probabilité de réaliser un gain |
40,8 |
33,3 |
42,5 |
Source : calculs INSEE, d'après données INSEE, Euronext et Agence Reuters.
Dans l'ensemble, les performances observées sont assez conformes à ce que la théorie économique laisse prévoir : un investissement en actions apparaît plus rémunérateur en moyenne, mais aussi plus risqué, qu'un investissement en obligations ; mais plus l'horizon du placement est long, plus le risque attaché à la détention d'actions diminue.
Le raisonnement en termes réels mené jusqu'ici a permis de savoir si les performances des placements étudiés suivaient l'évolution de l'indice des prix. En période de croissance économique toutefois, l'augmentation du niveau de vie de la population conduit à ce qu'un capital dont la valeur augmente simplement au rythme de l'indice des prix voit son poids relatif diminuer pour les agents économiques.
Il est donc intéressant de comparer les performances des actions à la croissance du niveau de vie des ménages. Deux indicateurs de niveau de vie peuvent être retenus pour ce faire : le salaire annuel net moyen et le PIB par habitant. Quel que soit l'indicateur retenu, il apparaît que, déflaté du niveau de vie, le pouvoir d'achat d'un capital investi fin 1950 en actions a été multiplié par vingt environ, fin 2000. A titre de rappel, le coefficient multiplicateur est de 81 si l'on déflate le pouvoir d'achat du capital par le seul indice des prix à la consommation.
Pour les obligations, le coefficient multiplicateur baisse de 10 à 2,5 environ, et de 0,9 à 0,2 pour l'or.
Globalement, sur la période 1951-2000, les performances des actions ont été supérieures à celles du PIB par habitant, avec 9 % en moyenne contre 3 %. De même, le pouvoir d'achat des actions a augmenté plus fortement que l'évolution des salaires (+ 9 % et + 3 % respectivement).
Toutefois, comme l'indique le tableau suivant, l'augmentation de la valeur des actions a été très heurtée, ce qui illustre une nouvelle fois le facteur risque associé à ce type de placement. L'évolution du pouvoir d'achat des salariés ou de la croissance économique a été plus régulière et continue (avec une tendance néanmoins préoccupante à la décélération depuis les années 1960).
|
Evolutions moyennes par décennie du niveau de
vie des ménages
|
|||||
|
Actions |
Obligations |
Or |
PIB par hab. |
Salaires |
|
|
Déc. 1950-Déc. 1959 |
21 |
3 |
- 4 |
3 |
5 |
|
Déc. 1959-Déc. 1969 |
1 |
2 |
-2 |
5 |
4 |
|
Déc 1969-Déc 1979 |
0 |
2 |
14 |
3 |
3 |
|
Déc 1979-Déc. 1989 |
16 |
9 |
- 4 |
2 |
1 |
|
Déc. 1989-Déc. 1999 |
13 |
7 |
- 5 |
1 |
1 |
|
Déc. 1950-Déc. 2000 |
9 |
5 |
0 |
3 |
3 |
|
Lecture : De 1960 à 1969, la performance annuelle des salaires a été en moyenne de 4 % par an, contre 1 % pour les actions. Source : calculs Insee d'après données Euronext, données J.C. Toutain (1997) et Insee pour le PIB par habitant, données DADS (Insee) de 1950 à 2000 pour le salaire annuel net moyen. |
|||||
Durant la seconde moitié du vingtième siècle, même si globalement la progression du pouvoir d'achat des actions a été plus forte que celle des revenus ou du PIB, on ne discerne pas de rège générale reliant l'évolution du pouvoir d'achat des actions à celle du niveau de vie. En effet, trois décennies ont été plus favorables aux actions qu'aux salaires et deux décennies ont été, au contraire, plus favorables aux salaires.
La supériorité du rendement des actions sur les autres placements n'est pas propre à la France. L'examen des données américaines permet d'aboutir au même constat. Aussi bien depuis 1925 que sur les cinquante dernières années, les actions ont rapporté, aux Etats-Unis, un peu plus de 7 % par an en termes réels, à comparer à environ 2 % pour les obligations.
Etats-Unis : taux de rendement annuel moyen (en %)
|
1926-2001 |
1952-2001 |
1982-2001 |
1992-2001 |
2001 |
|
|
Actions |
7,2 |
7,8 |
11 |
9,6 |
-12,6 |
|
Obligations |
2,2 |
2,2 |
8,4 |
5,9 |
2,6 |
|
Monétaire |
0,7 |
1,4 |
2,7 |
1,9 |
2,1 |
Source : Rapport Garnier, d'après les travaux du Center for Research into Security Prices - University of Chicago.
Les chiffres pour la seule année 2001 sont cependant là pour rappeler que les placements en actions peuvent être très risqués à court terme.
2. Les ménages auraient intérêt à investir une partie de leur épargne en actions
Les résultats présentés dans la section précédente montrent que les actions sont un actif rentable et, finalement, assez peu risqué sur très longue période.
Les actions présentent de surcroît un autre avantage : leur complémentarité par rapport aux revenus d'activités. Quand le partage de la valeur ajoutée se modifie au profit du capital, la modération salariale qui en résulte ralentit la progression du pouvoir d'achat des salariés. Mais, dans le même temps, la rémunération du capital, que matérialisent les dividendes perçus par les détenteurs d'actions, augmente. Placer une part de leur épargne en actions peut donc être un moyen pour les salariés de compenser, dans une certaine mesure, le faible dynamisme de leurs revenus d'activité.
Ces observations suggèrent que les ménages auraient intérêt à investir une partie, même faible, de leur épargne dans des produits actions. Le fait que les trois quarts d'entre eux ne le fassent pas conduit à une allocation de l'épargne sous-optimale en termes de rendement. Même les ménages ayant une forte aversion au risque devraient être amenés à acquérir un peu d'actions pour diversifier leur portefeuille de placements.
Comment expliquer que seule une minorité de ménages investisse en actions alors que le strict calcul économique devrait inciter l'ensemble des ménages français à faire ce choix ? Une explication peut venir de la faiblesse des revenus de certains ménages. Il est logique qu'un ménage qui n'a pas d'épargne n'ait pas d'actions. Les ménages qui n'ont que peu d'épargne, quant à eux, optent d'abord pour des placements liquides, investis dans une optique de court terme, et sans risque. Si 23 % des ménages détiennent des actions, ils sont environ 70 % à posséder des livrets d'épargne exonérés (livrets Jeune, livrets A ou Bleu, Codevi, ou livrets d'épargne populaire). Cette épargne liquide est une épargne de précaution, qui permet de faire face aux fluctuations du revenu courant.
La prise en compte des coûts inhérents à la détention d'actions offre un autre élément d'explication. Détenir des actions représente en effet un coût : des frais de garde demeurent, même s'ils ont diminué avec le développement des OPCVM ; existent aussi des coûts d'opportunité, qui représentent le temps que les ménages consacrent à l'acquisition d'informations sur les actions, préalable aux opérations d'achat ou de vente.
Or, pour les ménages qui ont une forte aversion au risque, le niveau optimal de détention d'actions peut se situer à un très bas niveau. De ce fait, il est possible que les coûts liés à la détention des actions soient plus élevés que le bénéfice que le ménage peut espérer retirer du placement d'une faible part de son épargne en actions. Il est dès lors rationnel que le ménage s'abstienne d'investir en actions.
Une contrainte de revenu combinée à des imperfections de marché expliquerait donc que la détention d'actions ne soit pas plus largement diffusée au sein de la population.
Des investigations plus approfondies permettraient peut-être de mettre en évidence un rôle des intermédiaires financiers, et notamment des banques, dans la faible diffusion des actions parmi les ménages. Il n'est pas sûr que les banques orientent de façon privilégiée leurs clients vers les placements en actions, du fait du coût de gestion de ces placements. Elles peuvent préférer des formes d'épargne plus liquides, dont la contrepartie sera des prêts consentis à d'autres agents économiques. Toutefois, la mobilisation des réseaux bancaires lors des grandes opérations de privatisation a été une des composantes de leur succès auprès des ménages.
Présentant des avantages pour les épargnants, la détention d'actions est également bénéfique pour le développement du système productif.
* 15 Crédit agricole, Indicateurs, Département des études économiques et bancaires, 18 avril 2003, p. 3.
* 16 INSEE, Synthèses, Revenus et patrimoine des ménages, édition 2002-2003, n° 65, p. 55-71.
* 17 L'indice VFRV regroupait 300 entreprises cotées, contre 250 pour le nouvel indice.