Article 23 - Obligation d'intermédiation et monopole de négociation
Commentaire : cet article établit, d'une part, une obligation d'intermédiation, pour tous les instruments admis aux négociations sur un marché réglementé, au profit des prestataires de services d'investissement et, d'autre part, un monopole de la négociation, sur un marché réglementé, au profit des prestataires de services d'investissement.
I. LE DISPOSITIF PROPOSÉ
Il est nécessaire d'appréhender conjointement les paragraphes I et II du présent article afin d'avoir une vue d'ensemble du dispositif propose. Ces dispositions posent, respectivement, les principes de :
1) l'obligation d'intermédiation :
Cela signifie que toutes les négociations doivent être effectuées Par un intermédiaire habilité (en l'occurrence les prestataires de services d'investissement). Encore faut-il préciser que :
* ce principe ne vaut que pour les instruments admis aux négociations sur un marché réglementé ;
* il souffre plusieurs exceptions ;
* il est sanctionné par la nullité.
2) le monopole de la négociation sur un marché réglementé :
Cela signifie que seuls les prestataires de services d'investissement peuvent négocier sur un marché réglemente
* ce principe souffre une série d'exceptions destinées à prendre en compte les personnes qui, actuellement sont habilitées à négocier sur un marché réglementé, et qui n'auront pas de possibilité d'accès à la qualité de prestataires de services d'investissement ;
* il doit être analysé à la lumière du paragraphe I de l'article 4 qui pose le principe du monopole de la prestation de services d'investissement (et donc de la négociation) au profit des prestataires de services d'investissement.
A. L'OBLIGATION D'INTERMÉDIATION
L'obligation d'intermédiation pour les instruments admis à la négociation sur un marché réglementé est une condition nécessaire pour assurer la transparence du marché. Cette transparence repose sur la connaissance du moment, du volume et du prix de chaque transaction. En effet, s'il n'est pas nécessaire que la place de Paris soit informée, par exemple de la négociation des parts de la SARL du café de la rue de Tournon, en revanche, pour que les prix se forment de façon correcte, il est absolument nécessaire que cette même place soit informée des négociations sur le titre Alcatel. Or, la seule façon d'informer le marché de ces négociations c'est de les faire transiter par des intermédiaires dans la mesure où ceux-ci sont soumis à des obligations de reporting très strictes.
Le paragraphe I de cet article rétablit au profit des entreprises d'investissement et des établissements de crédit le monopole dont disposaient jusqu'à présent les sociétés de bourse en vertu de l'article premier de la loi boursière pour réaliser des opérations sur instruments financiers.
Il adapte ce principe au nouveau concept de marché réglementé. En effet, le dernier alinéa de l'article premier de la loi boursière disposait en effet que :
« les sociétés de bourse sont seules chargées des cessions directes ou indirectes de valeurs mobilières »
Or, ce principe devait en réalité être compris comme ne s'appliquant qu'aux seules bourses de valeurs, puisque le premier alinéa de ce même article prévoyait que :" les sociétés de bourse sont seules chargées de la négociation des valeurs mobilières admises aux négociations par le Conseil des bourses de valeur".
Dans ces conditions, remplacer le terme de "valeurs mobilières" par celui d' "instruments financiers" aurait conduit à étendre l'obligation d'intermédiation à l'ensemble des négociations sur tous instruments financiers, ce qui lui aurait donné un champ d'application beaucoup trop large et certainement pas souhaitable.
Il convient également d'observer que ce principe n'est pas sanctionné pénalement mais par la nullité civile de la transaction.
Pour tenir compte des délais d'adoption de la présente loi, cette obligation ne pèse que sur les négociations et les cessions réalisées sur le territoire français et les départements d'outre-mer, à l'exclusion donc des TOM.
Les deuxième à huitième alinéa de cet article reprennent les exceptions actuellement prévues par l'article premier de la loi boursière. Il convient d'emblée de remarquer que ces exceptions ne portent que sur des cessions" à l'exclusion donc des "négociations". En d'autres termes, cela revient à ne viser que les opérations de gré à gré c'est à dire celles dans lesquelles le vendeur et l'acheteur sont identifiés à l'exclusion des opérations de marché dans lesquelles soit l'acheteur soit le vendeur ne sont pas identifiés.
Ainsi, ne sont pas soumises à l'obligation d'intermédiation, même lorsqu'elles portent sur un instrument financier admis à la négociation sur un marché réglementé, les cessions :
a) de valeurs mobilières effectuées entre deux personnes physiques ;
On pourrait s'interroger sur l'utilité de maintenir le concept de valeurs mobilières et de ne pas lui substituer celui d'instruments financiers.
A cet égard, il convient d'observer que, viser les OPCVM ne serait d'aucune utilité dans la mesure où il n'est pas envisagé, dans l'immédiat au moins, qu'ils soient négociés (par des personnes physiques) sur un marché susceptible d'être déclaré réglementé. A dire vrai, un tel marché n'existe pas (ce serait un marché "tertiaire") et donc soumettre les négociations portant sur des parts ou actions d'organismes de placement collectif à l'obligation d'intermédiation serait dépourvu de portée pratique.
S'agissant des instruments financiers à terme, l'omission semble en revanche délibérée. En effet, on peut supposer, par exemple, une option négociable admise aux négociations sur le MONEP (marché des options de Paris), dont le caractère de marché réglementé sera vraisemblablement confirmé par l'autorité publique, être négociée entre deux personnes physiques. Faut-il que ces transactions échappent à l'obligation d'intermédiation ? Cela ne paraît pas souhaitable, dans la mesure où cela altérerait les règles de transparence du marché.
b) effectuées entre deux sociétés lorsque l'une d'elles possède, directement indirectement, au moins 20 % du capital de l'autre ;
Cette obligation a été reprise de la loi boursière, à ceci près que les termes « directement ou indirectement » ont été insérés dans la nouvelle rédaction.
Il s'agit en réalité d'une reprise des dispositions de la loi de 1966 introduites en 1989.
c) effectuées entre une personne morale autre qu'une société et une société lorsque la personne morale possède directement ou indirectement au moins 20 % du capital de la société ;
Cette obligation a été reprise purement et simplement de la loi boursière d) effectuées entre deux sociétés contrôlées, par la même personne, au sens de l'article 355-1 de la loi sur les sociétés ;
Il s'agit d'une dérogation nouvelle destinée à couvrir le cas des seules sociétés soeurs.
e) effectuées entre sociétés d'assurances appartenant au même groupe ;
Il s'agit d'un élargissement par rapport au droit actuel : jusqu'ici, les transactions entre sociétés dont l'une détenait directement 20 % du capital de l'autre échappaient au monopole des sociétés de bourse. Il en résultait que pour réaliser des transactions intra-groupes entre petites-filles et mères, il fallait suivre tous les maillons de la chaîne, avec éventuellement une imposition sur tout ou partie des maillons intermédiaires. L'admission de ces transactions en cas de détention indirecte permet de faire l'économie des étapes intermédiaires.
f) effectuées entre personnes morales et organismes de retraite ou de prévoyance dont elles assurent la gestion.
Cette obligation a été reprise purement et simplement de la loi boursière.
Par ailleurs, une lecture "en creux" de ce paragraphe conduit à faire les observations suivantes :
1) Peut on déduire des conditions posées pour l'application de l'obligation d'intermédiation, que la négociation d'instruments non admis à la négociation sur un marché réglementé, est totalement libre, c'est à dire qu'elle ne suppose pas la qualité de prestataire de services d'investissement ?
La réponse est en demi-teinte :
en principe non : puisque la négociation est soumise par ailleurs à monopole au profit des prestataires de services d'investissement ;
toutefois, elle est possible lorsque elle est exercée à titre non habituel ou à titre accessoire (par a contrario de la définition des entreprises d'investissement) ou pour compte propre (par a contrario du monopole de la prestation de services d'investissement).
2) Le fait de ne pas établir l'obligation de concentration au profit des seuls Prestataires d'investissement habilités à effectuer de la négociation pourcompte de tiers apparaît extrêmement habile.
En effet, en ne visant pas ces seuls intermédiaires, ne seront pas frappés de nullité les négociations effectuées, pour le compte d'un tiers de bonne foi, par un intermédiaire non habilité. En d'autres termes, s'il n'est pas acceptable qu'un investisseur puisse se prétendre de bonne foi en ayant confié la négociation de son portefeuille de valeurs mobilières à son dentiste plutôt qu'à son entreprise d'investissement, en revanche, on ne peut lui imposer de savoir si cette entreprise d'investissement était effectivement habilitée ou non à effectuer de la négociation de valeurs mobilières et accepter de ne pas le sanctionner par la nullité.
3) Le fait de ne viser que les instruments admis à la négociation sur un marché réglementé exclut du champ d'application de l'obligation d'intermédiation, les titres de créance négociable et les titres émis par l'Etat (dont les BTAN et les BTF).
4) La nullité apparaît de prime abord comme une sanction beaucoup plus souple qu'une sanction pénale. Toutefois, elle devrait s'avérer en réalité beaucoup plus dissuasive qu'une simple amende voire une peine de prison sursis.
5) Les exceptions concernant l'obligation d'intermédiation emportent également, par hypothèse, exception à l'obligation de concentration, puis que celle-ci ne s'applique qu'aux transactions intermédiaires (quatrième alinéa de l'article 24).
6) Il convient d'observer l'omission volontaire des opérations complexes ("cessions qui, incluses dans une convention autre qu'une vente pure et simple, en constituent un élément nécessaire") dans la liste des cessions n'étant pas soumises à l'obligation d'intermédiation.
Par ailleurs, il convient de noter que les opérations complexes figurent de plein droit au rang des négociations susceptibles d'échapper à obligation de concentration.
La combinaison des deux dispositions aboutit à exonérer les opérations complexes de l'obligation de concentration mais à les soumettre à l'obligation d'intermédiation. Ce dispositif repose sur l'idée que les opérations complexes, parce que non fongibles, doivent être sorties des marchés réglementés. Pour autant, il est important que le marché soit informé, plus du reste en termes de volumes qu'en termes de prix, de l'existence de ces opérations. Or le moyen le plus sûr d'acheminer ces informations vers les marchés est de les soumettre à l'obligation d'intermédiation.
B. LE MONOPOLE DE LA NÉGOCIATION SUR UN MARCHÉ RÉGLEMENTÉ
Le paragraphe II de cet article énonce la liste des personnes susceptibles de devenir membres d'un marché réglementé.
Être membre d'un marché réglementé signifie pouvoir exercer des activités de négociation pour compte propre ou de négociation pour compte
de tiers (réception, transmission et exécution d'ordres).
Il est en outre rappelé, que les membres d'un marché réglemente peuvent être habilités à participer à la compensation sur ce marché, s'ils adhèrent à sa chambre de compensation. Cette adhésion suppose le respect d'exigences capitalistiques importantes. Ces compensateurs qui sont en fait des teneurs de livre, délèguent la négociation de leurs opérations à des négociateurs individuels.
Ceci étant rappelé, le projet de texte précise que "peuvent être membres" :
a) les entreprises d'investissement ;
b) les établissements de crédit qui fournissent des services d'investissement ;
c) les personnes morales dont les membres ou associés sont des entreprises d'investissement ou des établissements de crédit, à la condition qu'ils soient indéfiniment et solidairement responsables des dettes et engagements de ces personnes morales ;
Cette disposition a pour objet de donner un cadre légal à l'intervention des groupements d'intérêt économique (GIE) sur le MATIF qui ne constitue pour l'heure qu'une simple tolérance.
Le GIE ayant une personnalité juridique distincte de celle des personnes qui le compose, l'objet de cette disposition est d'éviter d'exiger de ces groupements de membres d'un marché de solliciter l'agrément d'entreprise d'investissement pour exercer sur ledit marché.
Cette solution qui constitue à l'heure actuelle une simple tolérance, peut être admise dans la mesure où elle introduit une certaine souplesse dans le fonctionnement des marchés réglementés. Encore faut-il préciser que la vraie condition n'est pas tant d'être "indéfiniment et solidairement responsable" de ses dettes et engagements (ce qui est la définition du GIE ou de la Société en nom collectif), mais que l'ensemble (et non pas éventuellement, un ou deux membres seulement) des personnes composant la personne morale soient habilitées à négocier.
d) les personnes actuellement habilitées à négocier sur un marché de valeurs mobilières ou sur un marché à terme reconnu comme réglementé parla présente loi (article 61 II) ;
Cette hypothèse vise à permettre aux personnes déjà habilitées à la négociation, comme par exemple les commissionnaires et les courtiers de la bourse de commerce de Paris (articles 8 et 8-1 de la loi du 28 mars 1885 sur les marchés à terme), à poursuivre leurs activités nonobstant les dispositions de la présente loi.
On observera que les négociateurs individuels de parquet (NIP) sur le MATIF entrent également dans cette catégorie.
e) les personnes habilitées par le CMF qui remplissent les conditions de compétence, d'honorabilité et de solvabilité déterminées par son règlement général.
Cette catégorie a pour objet de ne pas figer les statuts évoqués au d) et à permettre à de nouveaux entrants d'accéder aux marchés réglementés.
Enfin, il convient de considérer qu'il n'est pas nécessaire de prévoir que ces personnes ne bénéficient pas des dispositions du titre IV du présent projet (passeport européen), dans la mesure où seuls les Prestataires de services d'investissement sont susceptibles d'en bénéficier.
Ces précisions étant données, l'existence même de ce paragraphe doit être considérée avec attention.
Il convient en effet de rappeler que l'article 4 du présent projet (ou article 10 septies si les propositions de votre commission sont retenues) impose l'obligation d'agrément pour fournir des services d'investissement, "à titre de profession habituelle à des tiers ". La négociation "pour compte Propre" visée au c) de l'article 2 échappe donc, par construction, à l'obligation d'agrément.
Il faut également rappeler que les personnes physiques ne peuvent être agréées pour exercer des services d'investissement.
Tout ceci étant rappelé, le fait de préciser dans la loi que peuvent être membre d'un marché réglementé :
1° les prestataires de services d'investissement (a et b) ;
2° les personnes morales dont tous les membres sont des prestataires de services d'investissement (c) ;
3° certaines personnes physiques ou morales, n'ayant pas la qualité de personnes visées aux 1° et 2°, habilitées par le CMF, ou déjà habilitées à le faire (par le CBV ou le CMT) (d et e) ;
conduit à faire les observations suivantes :
1) L'absence d'exclusive résultant du texte proposé ("Peuvent être membres" ) conduit à s'interroger sur le fait de savoir si les personnes désignées sont bien les "seules" à pouvoir être membre d'un marché réglementé. Apriorité, la réponse est oui, sinon il n'y aurait pas lieu de le prévoir dans la loi. C'est donc que l'on veut limiter l'exercice de la négociation à une catégorie particulière de prestataires de services d'investissement. Précisément :
2) Pour les personnes physiques deux hypothèses doivent être distinguées :
- soit il s'agit de les autoriser à faire uniquement de la négociation pour compte propre. Mais une telle précision n'est pas nécessaire, puisque ces personnes, bien que ne pouvant pas acquérir, en tant que personnes physiques, la qualité de prestataires de services d'investissement, échappent néanmoins pour cette activité, à l'obligation d'agrément ; la précision semble donc a priori inutile ;
- soit il s'agit de les autoriser à fournir d'autres services que la négociation pour compte propre (négociation pour compte de tiers, transmission d'ordres) et auquel cas, ce paragraphe doit être interprété comme une dérogation à l'obligation d'agrément.
3) pour les prestataires de services d'investissement, le fait de dire qu'il puissent être membres d'un marché réglementé, en supposant que ne soient visés que les seuls prestataires "dûment agréés", (i.e. pour faire de la négociation pour compte de tiers ou de la transmission d'ordres) débouche forcément sur une tautologie : être membre, c'est pouvoir négocier ; pouvoir négocier, c'est être agréé ; être agréé, c'est être prestataire de service d'investissement. CQFD.
En réalité il faut lire ce paragraphe de la façon suivante :
- pour pouvoir être membre, la qualité de prestataire de services d'investissement ne suffît pas : encore faut-il être "dûment agréé" pour faire de la négociation pour compte de tiers ou de la transmission d'ordres.
- en plus des seuls prestataires, certaines personnes physiques ou morales peuvent être membres d'un marché réglementé, mais à la condition d'être expressément habilitées par le CMF ou par la loi. Cette habilitation s'analyse pour les personnes physiques comme étant une limitation au principe de la liberté de négociation pour compte propre (qu'ils pourraient faire de toute façon s'ils n'étaient pas sur un marché réglementé) et une dérogation à l'obligation d'agrément, s'agissant de la négociation pour compte de tiers et la transmission d'ordres.
4) On notera au passage que l'habilitation donnée par le CMF s'analyse comme une dérogation au principe selon lequel c'est le CEC qui délivre l'agrément pour les métiers du titre.
Cette habilitation se fait au vu de conditions de compétence, d'honorabilité et de solvabilité, s'agissant des marchés réglementés en général.
Elle se fait de surcroît au vu de conditions d'exigences de "capitaux propres ou de garanties" s'agissant du cas particulier des marchés réglementés a terme. C'est tout l'objet du paragraphe I de l'article 27. La fusion de ces deux paragraphes doit donc être envisagée.
5) On peut reprocher à ce paragraphe de ne pas suffisamment distinguer la capacité juridique d'être membre d'un marché réglementé, de l'exercice effectif de cette capacité.
En effet, il faut, pour devenir membre d'un marché réglementé être, en premier lieu, autorisé par la loi.
Cette autorisation peut être donnée par la loi elle même : c'est le cas, d'une part, pour les prestataires de services d'investissement et, d'autre part. les groupements d'intérêt économique et les sociétés en nom collectif habilitation législative).
Elle peut être déléguée par la loi à une autorité professionnelle : c'est le cas pour certaines personnes physiques ou morales (habilitation rég lementaire).
Il faut en second lieu, être accepté par l'entreprise de marché sur le marché organisé par celle ci : c'est l'accession au member ship. Il dépend de la seule volonté des parties (relation de nature contractuelle).
De ce point de vue, il convient de rappeler :
- D'une part, que la directive impose aux Etats membres (deuxième alinéa du Point 1 de l'article 15) l'abolition de toutes règles ou lois limitant le nombre des personnes admises sur un marché réglementé (monopole de négociation) ;
- D'autre part qu'elle interdit (même disposition) aux entreprises de marché d'établir des numerus clausus. Elle impose même un traitement non discriminatoire dans l'accession au member ship (article 15 point 2 troisième alinéa).
6) Enfin, on notera que toutes ces complications auraient pu être en partie évitées si le Gouvernement avait reconnu aux personnes physiques la possibilité d'accéder au statut d'entreprise d'investissement (ce que faisait la proposition de loi).
II. POSITION DE LA COMMISSION
S'agissant tout d'abord de l'obligation d'intermédiation, votre commission vous demande d'accepter le principe posé par ce paragraphe. Toutefois, outre quelques modifications de forme, elle vous proposera d'étendre l'obligation d'intermédiation aux titres de créance négociables ainsi qu'aux titres d'Etat, (tous ces instruments ne sont pas négociés sur des marchés réglementés : marché monétaire), ceci afin de permettre le reporting des opérations sur ces marchés, particulièrement sensibles.
S'agissant en revanche du monopole de négociation, votre commission vous demandera, d'une part, de scinder dans un article distinct ces dispositions des précédentes et, d'autre part, de réécrire l'article de façon à rendre sa lecture plus aisée.
A cette occasion, elle vous proposera également de définir la compétence des entreprises de marché pour accéder à un marché réglementé et pour acquérir ou maintenir la qualité de membre d'un marché réglementé.
Enfin, elle vous proposera de poser le principe de l'interdiction d'établir des numerus clausus dans les règles d'admission des entreprises de marché et de donner compétence au CMF pour apprécier cette règle.
Décision de la commission : votre commission vous demande de modifier légèrement la forme du paragraphe I et de supprimer le paragraphe II de cet article.