B. EN 2016 : DES CRÉDITS REVUS À LA BAISSE EN LIEN AVEC LA FAIBLESSE DES TAUX D'INTÉRÊT
La charge de la dette varie principalement en fonction de la courbe des taux d'intérêt (effet taux), de l'inflation , du montant des titres émis (effet volume) ainsi que, de façon beaucoup plus marginale, du moment dans l'année auquel l'État procède au financement (effet calendaire).
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L'effet calendaire Dans le cadre de l'analyse des variations de la charge de la dette d'une année sur l'autre, on appelle « effet calendaire » la variation du coût budgétaire net des opérations de l'année (émissions et rachats) sur titres à moyen et long terme . Cet effet retrace les différences entre les dates, les volumes et les taux des opérations conduites les deux années. Cet effet est modeste. En 2015 l'effet calendaire s'est élevé à -0,06 milliard d'euros (la charge budgétaire des opérations de l'année est passée de 0,54 milliard d'euros en 2014 à 0,48 milliard d'euros en 2015). Pour les années suivantes il est estimé à -0,05 milliard d'euros pour 2016 et -0,28 milliard d'euros pour 2017. Le montant de l'effet calendaire est susceptible de variations importantes entre la prévision et l'exécution . Il est en effet sensible à la position relative de la date anniversaire des titres par rapport à leur date d'émission, ainsi qu'à leur taux de coupon. Or d'une part les caractéristiques des émissions réalisées peuvent s'écarter du schéma d'émission utilisé pour la prévision, car le choix des titres émis dépend de la demande émanant des investisseurs avant chaque adjudication et d'autre part les rachats dépendent de l'offre du marché et ne peuvent être anticipés avec précision. Source : réponse de l'Agence France Trésor au questionnaire du rapporteur spécial |
Le projet annuel de performances indique qu'un allègement important de la charge de la dette est d'ores et déjà attendu au titre de l'année 2016 par rapport aux prévisions de la loi de finances initiale : ainsi, la charge de la dette devrait être inférieure de près de 3 milliards d'euros aux prévisions en raison du maintien de taux d'intérêt faibles voire négatifs jusqu'aux maturités inférieures à 9 ans .
Les provisions pour indexation du capital des titres indexés devraient être inférieures de 1,8 milliard d'euros à la prévision de loi de finances initiale, et les intérêts décaissés seraient diminués de 1,1 milliard d'euros.
1. Une diminution de la charge de la dette malgré l'augmentation de l'encours en raison de la faiblesse des taux d'intérêt et de l'inflation
Cette réduction de la charge de la dette n'est aucunement liée à une réelle maîtrise de l'endettement de l'État : bien au contraire, celui-ci continue de croître et l'effet « volume », c'est-à-dire la hausse de la dette, contribue à augmenter la charge de la dette à hauteur de 1,2 milliard d'euros. Cependant, cet effet est compensé par la faiblesse des taux d'intérêt et de l'inflation, qui contribuent à réduire le coût de financement de l'État de 1,8 milliard d'euros. Au total, la charge de la dette diminuerait donc de 600 millions d'euros entre 2015 et 2016.
Facteurs d'évolution de la charge de la dette
entre 2015 et 2016
(estimation révisée)
(en milliards d'euros)
Source : commission des finances du Sénat, d'après les documents budgétaires
2. Un besoin de financement réévalué à la baisse et qui devrait s'élever à 197,4 milliards d'euros en 2016
Le besoin de financement de l'État devrait être inférieur d'un peu plus d'un milliard d'euros aux prévisions de la loi de finances initiale, principalement en raison de la baisse de 2,4 milliards d'euros du déficit à financer.
Évolution du besoin de financement de
l'État pour l'année 2016 entre la loi de finances initiale pour
2016 et l'estimation révisée associée
au projet de loi
de finances pour 2017
(en milliards d'euros et en %)
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2016 LFI |
2016 révisé PLF 2017 |
Évolution LFI 2016 - 2016 révisé |
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I. Besoin de financement |
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Amortissement de la dette à moyen et long termes |
125 |
124,9 |
-0,1 |
-0,1% |
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Dont remboursement du nominal à valeur faciale |
124,5 |
124,5 |
0 |
0,0% |
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Dont suppléments d'indexation versés à l'échéance (titres indexés) |
0,5 |
0,4 |
-0,1 |
-20,0% |
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Amortissement des autres dettes |
0 |
0 |
0 |
- |
|
Déficit à financer |
72,3 |
69,9 |
-2,4 |
-3,3% |
|
Autres besoins de trésorerie |
1,2 |
2,6 |
1,4 |
116,7% |
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Dont annulation des opérations budgétaires sans impact en trésorerie 7 ( * ) |
-1,8 |
0 |
1,8 |
-100,0% |
|
Dont décaissements au titre des PIA 1 et 2, nets des intérêts |
3 |
2,6 |
-0,4 |
-13,3% |
|
Total du besoin de financement |
198,5 |
197,4 |
-1,1 |
-0,6% |
Source : commission des finances du Sénat, d'après le projet annuel de performances
3. Une forte hausse des primes à l'émission par rapport aux prévisions
Du côté des ressources de financement, l'évolution la plus significative concerne les primes à l'émission : ainsi, celles-ci sont supérieures de 16,5 milliards d'euros aux prévisions et s'établiraient à environ 17 milliards d'euros . Pour mémoire, les primes à l'émission s'étaient établies à un montant particulièrement important en 2015, à hauteur de 22,7 milliards d'euros . Elles diminueraient donc d'environ 25 % entre 2015 et 2016.
La proportion de titres émis sur souches anciennes s'établit à 18,9 % à la mi-octobre 2016 . Par comparaison, les émissions sur souches anciennes ont représenté 33,9 % du total en 2015.
Évolution des ressources de financement de l'État pour l'année 2016 entre la loi de finances initiale pour 2016 et l'estimation révisée associée au projet de loi de finances pour 2017
(en milliards d'euros et en %)
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2016 LFI |
2016 révisé PLF 2017 |
Évolution LFI 2016 - 2016 révisé |
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II. Ressources de financement |
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Émission de dette à moyen et long termes nettes des rachats |
187 |
187 |
0 |
0,0% |
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Ressources affectées à la Caisse de la dette publique et consacrées au désendettement |
2 |
0 |
-2 |
-100,0% |
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Variation nette de l'encours des titres d'État à court terme |
0 |
-15 |
-15 |
- |
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Variation des dépôts des correspondants |
0 |
0 |
0 |
- |
|
Variation des disponibilités du Trésor à la Banque de France et des placements de trésorerie de l'État |
9 |
8,4 |
-0,6 |
-6,7% |
|
Autres ressources de trésorerie |
0,5 |
17 |
16,5 |
3300,0 % |
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Total des ressources de financement |
198,5 |
197,4 |
-1,1 |
-0,6 % |
Source : commission des finances du Sénat, d'après le projet annuel de performances
D'après les éléments transmis à votre rapporteur spécial, à la mi-octobre 2016, les primes nettes des décotes enregistrées sur les émissions à moyen-long terme de l'État s'élèvent à 18 357 millions d'euros depuis le début de l'année. Elles résultent des émissions de titres de référence pour 5 786 millions d'euros, de titres anciens (dites « off-the-run ») pour 10 208 millions d'euros et de titres indexés pour 2 363 millions d'euros.
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Les primes et décotes à l'émission Les titres émis à moyen ou long terme par l'État peuvent l'être au moyen d'une technique d'assimilation , qui consiste à abonder une même « ligne » ou « souche » de dette plusieurs fois pour en améliorer la liquidité. Ces émissions à partir de souches anciennes, pratiquées depuis septembre 2007, ont été systématisées à partir de 2008 . |
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Ainsi, le prix d'acquisition de ces titres peut varier de leur valeur nominale de remboursement . Par exemple, si le titre vaut 100 et s'accompagne d'un coupon (c'est-à-dire d'un intérêt) de 4, alors que la plupart des autres titres sur le marché ont un coupon de 2, il est probable que les souscripteurs proposent d'acheter le titre pour un prix supérieur au prix nominal : par exemple, pour 200 alors que le prix nominal était de 100. Dans ce cas, une prime apparaît pour l'État . Dans le cas inverse, les souscripteurs proposeront un prix d'achat inférieur au nominal, et une décote apparaîtra pour l'État. En comptabilité budgétaire, ces primes et décotes à l'émission sont traitées comme opérations de trésorerie (comme le prévoit l'article 25 de la loi organique relative aux lois de finances) et apparaissent dans la catégorie « autres ressources de trésorerie » . Quand les taux d'intérêt sur la dette de l'État diminuent, les primes ont tendance à augmenter dans la mesure où les souches anciennes de dette proposent un rendement plus élevé que les souches nouvelles. Source : commission des finances du Sénat |
Ces primes à l'émission ne permettent pas, comme certains ont pu le soutenir, de diminuer le déficit budgétaire de l'État ou son programme d'émission de dette à moyen et long terme. En revanche, elles constituent des moyens de trésorerie qui se substituent aux titres de court terme (BTF) , dont l'encours diminuerait ainsi de 15 milliards d'euros en 2016. Cette utilisation paraît conforme à l'intérêt général de long terme : plutôt que de minimiser la charge budgétaire de la dette dans l'immédiat, ce qui aurait exigé de privilégier l'endettement à court terme dont les taux sont très faibles voire négatifs, l'Agence France Trésor a préféré diminuer l'endettement à court terme qui est aussi celui dont les taux d'intérêt vont les plus volatils. Cette stratégie ne vise donc pas à réduire au maximum la charge d'intérêt immédiate mais à limiter le risque budgétaire couru en cas de remontée des taux .
4. Un programme de financement de 187 milliards d'euros pour 2016 réalisé à 76,5 % au 31 août, de nombreux nouveaux titres créés en lien avec un contexte de taux exceptionnel
Pour 2016, le programme de financement à moyen et long terme net des rachats s'établit à 187 milliards d'euros , dont 155,4 milliards d'euros ont été réalisés au 31 août 2016, soit 76,5 %. Ce taux de réalisation doit être rapproché du taux de 73,1 % constaté à la même époque en 2015 : est donc constatée une légère avance de 3,4 %.
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Différents types de dette Il faut distinguer la dette négociable, c'est-à-dire contractée sous forme d'instruments financiers échangeables sur les marchés financiers (obligations et bons du Trésor) de la dette non négociable, correspondant aux dépôts de certains organismes (collectivités territoriales, établissements publics...) sur le compte du Trésor. L'immense majorité de la dette française est négociable. Pour se financer, l'État peut émettre différents types de titres de dette dont la maturité et le coupon varie. Ces titres peuvent, ou non, être indexés sur l'inflation (française ou européenne). L'endettement à moyen et long terme de l'État s'effectue par l'émission d'obligations assimilables du Trésor (ou OAT) 8 ( * ) . Les besoins de trésorerie de l'État - c'est-à-dire des besoins de financement infra-annuels - sont assurés par l'émission de titres dont l'échéance est inférieure à un an, les bons du Trésor à taux fixe et à intérêts précomptés (ou BTF). Source : commission des finances du Sénat |
Le tableau ci-dessous récapitule la réalisation du programme de financement à moyen et long terme au 31 août 2016 et sa répartition par grande catégorie de titres, ainsi que les montants consacrés aux rachats.
Taux de réalisation cumulé
(en % du programme total de financement)
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janv. |
fév. |
mars |
avril |
mai |
juin |
juillet |
août |
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OAT LT* |
4,8% |
10,5% |
15,4% |
24,5% |
29,8% |
35,7% |
42,4% |
46,4% |
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OAT MT* |
5,6% |
10,5% |
15,0% |
18,2% |
22,3% |
25,6% |
30,3% |
30,3% |
|
OATi et ei |
1,0% |
1,6% |
2,8% |
3,6% |
4,5% |
5,2% |
6,1% |
6,5% |
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Rachats |
-0,3% |
-0,6% |
-1,1% |
-1,9% |
-3,3% |
-3,4% |
-5,6% |
-6,6% |
|
Total |
11,1% |
22,0% |
32,2% |
44,4% |
53,3% |
63,1% |
73,1% |
76,5% |
* OAT LT = OAT de Long Terme (maturité initiale supérieure à 7 ans). OAT MT = OAT de Moyen Terme (OAT de maturité initiale entre 2 et 7 ans): OAT de Moyen Terme. En effet, depuis le 1 er janvier 2013, les nouveaux titres de maturité 2 ans à 5 ans sont également des OAT et non plus des BTAN.
Source : réponse de l'AFT au questionnaire du rapporteur spécial
L'AFT peut en effet procéder à des rachats anticipés de titres de dette qui arrivent à échéance en année n, n+1 ou n+2 .
Les rachats de titres arrivant à échéance en année n+1 et n+2 sont financés par l'émission de titres à moyen et long terme et le programme de financement de l'État est exprimé en montant d'émission net des rachats.
L'AFT ne communique pas d'objectif de rachats et ceux-ci constituent un élément de flexibilité du programme d'émission de dette française . Ils visent à lisser le programme de financement de l'État afin d'éviter une hausse trop importante d'une année à l'autre. En effet, une augmentation brutale du besoin de financement de l'État pourrait créer des difficultés d'absorption des titres émis par les marchés financiers. En outre, de tels rachats visent à contribuer au bon fonctionnement du marché secondaire des titres d'État « en offrant un débouché possible lorsque certains investisseurs (comme ce fut le cas en 2015 pour certaines banques centrales cherchant à défendre leurs devises) souhaitent vendre leurs titres dans le march é ou souhaitent vendre des titres courts pour racheter des titres longs (opération d'extension de maturité) ».
Les rachats ont pour conséquence d'augmenter la durée de vie de la dette , ce qui signifie qu'ils augmentent en principe la charge de la dette « toutes choses égales par ailleurs ». Cependant, l'allongement de la maturité a aussi pour effet de couvrir l'État contre une hausse des taux, dans un environnement de taux historiquement bas. Au surplus, la liquidité de la dette française, à laquelle contribue la politique de rachat, est un élément de son attractivité, laquelle détermine pour partie le niveau des taux d'intérêt acquittés par l'État français.
Après avoir fortement augmenté entre 2012 et 2015, passant de 23,2 milliards d'euros à 41,1 milliards d'euros - soit une hausse proche d'un doublement - les rachats semblent diminuer en 2016 bien que les données soient encore, à ce stade, provisoires .
Évolution des rachats de dette entre 2012 et 2016
(en millions d'euros)
Source : commission des finances du Sénat, d'après les réponses de l'AFT au questionnaire du rapporteur spécial
Dans le contexte de taux d'intérêt très négatifs à court terme, l'AFT a créé plusieurs titres dont la maturité est plus importante et qui sont pour certains indexés sur l'inflation , ce qui permet de répondre aux problématiques de gestion actif-passif des institutions financières : celles-ci, en particulier les assurances, achètent des titres de long terme dont les coupons sont faibles. En cas de remontée rapide des taux, leurs clients opteraient certainement pour des produits au rendement plus avantageux et leur stock d'actifs perdrait beaucoup de valeur. Un titre indexé sur l'inflation protège partiellement ces acteurs d'une hausse des taux liée à une augmentation des prix à la consommation .
Ainsi, l'Agence France Trésor a créé en janvier l'OAT 0 % 25 février 2019 9 ( * ) en remplacement de l'OAT 0 % 25 février 2018. D'après les réponses au questionnaire de votre rapporteur spécial, « la décision d'allonger la maturité de ce benchmark à trois ans, contre deux ans traditionnellement, est la conséquence du niveau très négatif des taux à court terme , qui augmente la maturité demandée par de nombreux investisseurs, y compris certaines banques centrales ».
De façon similaire, l'OAT 0,25 % 25 novembre 2020 a été remplacé par l'OAT 0 % 25 mai 2021 et l'OAT 1 % 25 novembre 2025 par l'OAT 0,5 % 25 mai 2026. L'Agence France Trésor a indiqué à votre rapporteur spécial que ce titre « a rencontré un grand succès, atteignant 27 milliards d'euros d'encours en six mois, à des taux d'émission records (0,16 % en juillet). Un nouveau benchmark dix ans sera créé à la rentrée (entre septembre et novembre) ».
Plusieurs émissions par syndication ont également été réalisées.
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Les techniques d'émission Deux principales techniques d'émission de dette doivent être distinguées : l'adjudication et la syndication. Depuis 1985, la technique de l'adjudication « au prix demandé » (dite « à la hollandaise ») constitue la voie privilégiée d'émission des valeurs du Trésor , la syndication bancaire n'étant utilisée que dans des circonstances spécifiques. I. L'adjudication au prix demandé L'adjudication « au prix demandé » consiste à servir les titres au prix ou au taux effectif de soumission, par opposition au prix ou au taux marginal . On appelle également ce type d'adjudication « enchère à prix multiples et à prix scellés ». Les offres dont les prix sont les plus élevés sont servies en premier . Celles de niveau inférieur le sont ensuite, jusqu'à hauteur du montant souhaité par l'AFT. Les participants dont les offres ont été retenues paient donc des prix différents, correspondant exactement aux prix qu'ils ont demandés. II. La syndication La syndication constitue un engagement précis entre les banques, souscripteurs réunis dans un syndicat bancaire , et l'émetteur, d'acquérir des titres à un prix défini avec l'émetteur. Cette technique est utilisée pour le lancement de titres innovants ou sur des segments de marché moins profonds , notamment sur la partie longue de la courbe (15 ans et plus). Source : Agence France Trésor |
Ainsi, a été mise en oeuvre en avril une opération syndiquée consistant en l'émission simultanée d'une OAT à vingt ans 10 ( * ) et d'une OAT à cinquante ans 11 ( * ) . Au total, 9 milliards d'euros ont été mis sur ces deux titres dont 6 milliards d'euros à vingt ans avec un taux à l'émission de 1,32 % et 3 milliards d'euros émis à cinquante ans avec un taux à l'émission de 1,92 %. D'après les informations transmises à votre rapporteur spécial par l'Agence France Trésor, « il s'agit du premier titre souverain à cinquante ans émis sous 2 % et portant un coupon inférieur à 2 % . [...] Ces émissions reflètent la forte demande du marché pour des titres très longs, dans un environnement de taux perçus comme durablement bas ».
L'AFT a également émis une nouvelle obligation à cinq ans indexée sur l'inflation européenne (OAT €i 0,10 % 1 er mars 2021) dans la mesure où « le rebond du pétrole a généré un regain d'intérêt de la part du marché pour des titres indexés de moyen terme ».
Enfin, une opération syndiquée d'un titre à trente ans indexé à l'inflation européenne , annoncée dans le programme de financement indicatif pour 2016, « pourrait intervenir au second semestre, en fonction des conditions de marché ».
* 7 Les opérations budgétaires sans impact en trésorerie peuvent relever de deux catégories :
a) D'une part, la charge budgétaire d'indexation du capital des titres indexés. Celle-ci est constatée à la date anniversaire des titres en vie mais ne donne lieu à décaissement qu'à l'amortissement du titre. Cette catégorie représente l'essentiel du volume des opérations budgétaires sans impact en trésorerie ;
b) D'autre part, la charge d'intérêts capitalisés sur une ligne unique, qui arrivera à échéance en décembre 2019. Les intérêts acquis sur cette souche ne sont pas versés à date anniversaire et portent eux-mêmes intérêt (principe de capitalisation des intérêts). Ils seront versés à l'échéance du titre. L'encours de cette souche s'élève à 33 millions d'euros fin 2015, intérêts capitalisés inclus.
* 8 En effet, depuis le 1 er janvier 2013, les nouveaux titres de maturité deux ans à cinq ans sont également des OAT et non plus des bons du Trésor à intérêt annuel ( BTAN ), émis jusqu'en 2013 pour des maturités comprises entre deux et cinq ans. Le dernier BTAN arrivera à échéance le 25 juillet 2017.
En outre, parmi les titres d'État, on dénombre 9 OAT (dont 2 OAT indexées sur l'inflation) et 2 BTAN de maturité résiduelle strictement inférieure à 2 ans. Ces titres ne sont plus émis. Les OAT et BTAN de maturité inférieure à 2 ans peuvent faire l'objet de rachats, dans le cadre du programme de rachat de titres.
* 9 C'est-à-dire une obligation assimilable du Trésor dont le coupon est fixé à 0 % et qui arrivera à échéance le 25 février 2019.
* 10 OAT 1,25% 25 mai 2036.
* 11 OAT 1,75% 25 mai 2066.