Projet de loi de finances rectificative pour 2011

B. LES ALÉAS DE LA CRISE DES DETTES PUBLIQUES EUROPÉENNES

La crise des dettes publiques européennes constitue une source majeure d'incertitude.

1. Sans aggravation « catastrophique » de la crise de la dette : une possible récession en 2012

Dans une note ^{5 ( * )} publiée le 18 novembre 2011, l'économiste Patrick Artus estime, en procédant par « soustractions » successives de l'impact de différents phénomènes susceptibles de se produire en 2012 ^{6 ( * )} , que « la croissance de la zone euro en 2012 pourrait être de - 0,8 %, c'est-à-dire bien une récession ».

Ce scénario, qui ne suppose pas d'aggravation « catastrophique » de la crise de la dette, prend en compte des évolutions qui sont à ce stade seulement envisageables (comme la restriction de l'offre de crédit ou la déformation du partage des revenus au détriment des salariés). La prévision de croissance du PIB de la zone euro de Natixis pour 2012 est d'ailleurs de 0,7 %. Il montre toutefois que, même sans scénario catastrophe, une récession est possible en 2012.

Il est à noter cependant qu'aucun conjoncturiste ne prévoit de récession significative de l'économie française en 2012, les prévisions allant, on l'a vu, de - 0,1 % ^{7 ( * )} à 1,3 % ^{8 ( * )} .

2. Le risque d'une aggravation « catastrophique » de la crise de la dette

A ce scénario s'ajoute une possibilité de crise économique majeure .

Votre rapporteure générale a consacré des développements détaillés à la crise de la dette dans le tome I de son rapport général sur le projet de loi de finances pour 2012. Elle se contentera ici de rappeler que si l'on excepte la Grèce, qui a rendu d'elle-même ses finances publiques insoutenables compte tenu de ses perspectives de croissance, la crise de la zone euro correspond à ce que les économistes appellent une « crise autoréalisatrice » : les craintes des investisseurs sur un possible défaut de certains Etats suscitent une augmentation de leurs taux d'intérêts, ce qui renforce les craintes des investisseurs, et permet à la hausse des taux de s'auto-entretenir.

Si ce phénomène se produit dans la zone euro et pas dans d'autres régions du monde, alors que, par exemple, la situation des finances publiques américaines, japonaises et britanniques est au moins aussi mauvaise, c'est parce que contrairement à ce qui est le cas dans ces pays, la Banque centrale européenne (BCE) considère, du fait notamment de l'article 123 du traité sur le fonctionnement de l'Union européenne, qu'elle ne peut jouer de rôle de « prêteur en dernier ressort ». L'Allemagne refuse d'ailleurs explicitement que la BCE joue un tel rôle.

Ainsi, la crainte des marchés que la hausse des taux d'intérêt de certains Etats se poursuive jusqu'à ce que ceux-ci soient rendus insoutenables est compréhensible. Tel est d'autant plus le cas que le plan annoncé le 26 octobre 2011, loin d'affirmer la volonté d'éviter un défaut de l'Italie et de l'Espagne, a explicitement prévu que les investisseurs bénéficieraient dans un tel cas de figure d'une simple assurance couvrant, par exemple, les premiers 25 % de pertes.

Les taux d'intérêt à long terme de l'Espagne et de l'Italie ont donc fortement augmenté, pour se situer autour de 7 % . Le cas de l'Italie est emblématique du caractère autoréalisateur de la crise de la dette : si l'on pouvait estimer au début de celle-ci qu'il s'agissait d'un problème propre à la Grèce, puis aux Etats connaissant de graves difficultés de leur système bancaire (Irlande) ou un déficit extérieur insoutenable, compte tenu de leurs perspectives de croissance, faisant douter de leur capacité à demeurer dans l'euro sans susciter de crises de surendettement à répétition (Portugal, Espagne), l'Italie est surtout caractérisée par une dette publique élevée, de l'ordre de 120 points de PIB.

Le poids de la dette publique est une différence essentielle entre l'Espagne et l'Italie. Il en résulte en effet que si l'Espagne pourrait vraisemblablement supporter dans la durée ses taux d'intérêt actuels, l'Italie se trouve dans la zone dangereuse et une augmentation durable de ses taux d'intérêt jusqu'à 10 % la condamnerait au défaut . En 2011, la dette publique devrait être de l'ordre de respectivement 70 et 120 points de PIB dans ces deux pays. On calcule ^{9 ( * )} que sous l'hypothèse d'une croissance du PIB de 4 % par an en valeur - ce qui est déjà optimiste, même à moyen terme -, l'excédent budgétaire primaire requis pour stabiliser la dette en points de PIB atteint le maximum historique ^{10 ( * )} jamais atteint dans la période récente par un Etat de la zone euro , soit 7 points de PIB , avec un taux d'intérêt moyen de la dette publique de l'ordre de 14 % avec une dette de 70 points de PIB, mais seulement 10 % avec une dette de 120 points de PIB. Si l'on suppose que la « zone dangereuse » commence avec une exigence d'excédent budgétaire primaire de « seulement » 3 points de PIB , la situation devient dangereuse avec un taux d'intérêt moyen de 9 % avec une dette de 70 points de PIB et 7 % avec une dette de 120 points de PIB.

L'Italie est donc « sur le fil du rasoir » et, sans intervention déterminée de la BCE ou des autres Etats de la zone euro, risque à tout instant de perdre l'accès aux marchés .

Si l'Italie faisait défaut, la zone euro connaîtrait une crise bancaire majeure , directement du fait du défaut de l'Italie, mais aussi indirectement, du fait des autres défauts souverains qui se produiraient vraisemblablement. L'activité économique, du fait de l'assèchement de son financement, s'effondrerait.

Ce n'est pas une nouvelle récession qui serait à craindre, mais véritablement une dépression .

3. Une réponse actuellement inadaptée des Etats de la zone euro

La réponse des Etats de la zone euro a jusqu'à présent été inadaptée .

a) L'échec du conseil européen du 26 octobre 2011

(1) Le double dispositif annoncé le 26 octobre 2011

Lors de leur réunion du 26 octobre 2011, les chefs d'Etat et de gouvernement de la zone euro ont annoncé la prochaine multiplication de la capacité de financement du Fonds européen de stabilité financière (FESF) par la mise en place de deux dispositifs :

- un dispositif de rehaussement de crédit , c'est-à-dire d'assurance partielle des investisseurs (l'objectif d'une assurance des premiers 20 ou 25 % de pertes, initialement avancé, a depuis dû être revu à la baisse, comme on le verra ci-après). Le FESF a précisé le 30 novembre 2011 que concrètement, il délivrerait des certificats de protection susceptibles, après la première émission, d'être détachés et négociés séparément ;

- un dispositif de type « CDO » ( Collateralized Debt Obligations , obligations adossées à des actifs) ^{11 ( * )} . Dans son communiqué précité du 30 novembre 2011, le FESF indique : « La création d'un ou plusieurs fonds de co-investissement (FCI) ( Co-investment Funds, CIF ) autoriserait la combinaison de financements publics et privés. Un FCI achèterait des obligations sur les marchés primaire et/ou secondaire. (...) Le FCI comprendrait une tranche de premières pertes qui serait financée par le FESF » ^{12 ( * )} .

Selon les annonces du mois d'octobre, il devait en résulter une capacité de financement de l'ordre de 1 000 milliards d'euros , correspondant au produit d'une capacité de prêt résiduelle du FESF de l'ordre de 250 milliards d'euros ^{13 ( * )} et d'un effet de levier estimé à 4 ou 5 pour chacun des deux dispositifs.

Les modalités concrètes de mise en oeuvre de ce double dispositif ont été arrêtées par le Conseil Ecofin du 30 novembre 2011.

Dans son communiqué précité du 30 novembre 2011, le FESF a déclaré que ces deux dispositifs seraient opérationnels « tôt en 2012 ».

(2) Des annonces qui n'ont pas bloqué le risque de contagion

Ces annonces n'ont toutefois pas bloqué le risque de contagion . Si l'annonce par le premier ministre grec, dès la fin du sommet, de l'organisation prochaine d'un référendum en Grèce sur le plan de réduction du déficit, n'y a évidemment pas contribué, le double dispositif annoncé le 26 octobre 2011 était intrinsèquement peu crédible , par son calibrage et par sa nature.

(a) Un calibrage inférieur aux besoins

Tout d'abord, il ne va pas de soi que l'objectif d'une capacité de prêt de 1 000 milliards d'euros puisse effectivement être atteint . En particulier, l'effet de levier de 4 ou 5 initialement envisagé apparaît désormais peu réaliste, en raison de l'aversion croissante des investisseurs envers la dette publique européenne. Cela a été reconnu en filigrane par François Baroin, ministre de l'économie, des finances et de l'industrie, qui, lors de la discussion générale en séance publique du projet de loi de finances pour 2012, le 17 novembre 2011, a déclaré : « en dépit de l'évolution actuelle des marchés financiers, nous espérons que l'effet de levier généré par les nouveaux mécanismes sera trois ou quatre fois supérieur aux ressources disponibles ». Ce nouvel objectif d'effet de levier, désormais de 3 à 4, a été explicitement confirmé par Klaus Regling, président-directeur général du FESF, lors de son audition par la commission du budget du Bundestag, le 28 novembre 2011 ^{14 ( * )} . Dans ces conditions, le communiqué du FESF en date du 30 novembre 2011, indiquant que dans le cas du dispositif d'assurance, les pertes seraient assurées jusqu'à « 20-30 % du montant du principal » ^{15 ( * )} , ce qui correspond à un effet de levier de 3 à 5, peut sembler optimiste en ce qui concerne le haut de l'intervalle. Le Financial Times , citant de « hauts responsables de l'eurozone », estime même que l'effet de levier pourrait être de seulement 2 à 3 ^{16 ( * )} . Concrètement, un effet de levier de 2 à 3 correspondrait à la nécessité d'assurer les premiers 30 % à 50 % de pertes (et non les premiers 20 % à 25 %, comme initialement envisagé).

Avec un effet de levier de 2 ou 3 la capacité de financement serait non de 1 000 milliards d'euros comme avec un effet de levier de 4, mais de seulement 500 ou 750 milliards d'euros.

A cela s'ajoute que l'effet de levier pourrait s'appliquer à une capacité initiale de prêt inférieure aux 250 milliards d'euros actuels, par exemple si le FESF devait prêter directement davantage à la Grèce.

Ensuite, même si l'objectif d'une capacité de financement de 1 000 milliards d'euros était atteint, les besoins de financement de l'Espagne et de l'Italie de 2012 à 2014 restent de l'ordre de 1 500 milliards d'euros .

(b) Le problème de la nature des mécanismes prévus

La nature des mécanismes prévus est également problématique.

Le dispositif d'assurance est manifestement, en son principe, incapable de rassurer les investisseurs. Comme l'écrit l'économiste Daniel Gros, « imaginez que vous possédez une maison à côté d'un réacteur nucléaire et qu'on vous propose une assurance. Le contrat vous indemnise pour vos premiers 20 % de pertes en cas de fusion du réacteur. Dormiriez-vous beaucoup mieux avec une telle assurance ? » ^{17 ( * )} . On peut même se demander si l'annonce de ce dispositif ne renforce pas les inquiétudes des marchés, en suggérant que les Etats de la zone euro pourraient laisser survenir un défaut de l'Italie.

En particulier, le dispositif de type « CDO » est fragile . Censé ne reposer ni sur les Etats (si l'on exclut leurs garanties au FESF, d'un montant relativement faible), ni sur la BCE, il est en quelque sorte « hors sol ». On rappelle qu'aux Etats-Unis, les CDO se sont effondrés en 2007 et en 2008. Comme Wolfgang Munchau le soulignait au début du mois d'octobre dans un éditorial du Financial Times , « la grosse différence entre un CDO de l'eurozone et un CDO « subprime » est la nature du filet de sécurité. Si le CDO de l'eurozone faisait défaut, il n'y aurait pas de gouvernements qui pourraient le sauver parce que les gouvernements eux-mêmes sont déjà les détenteurs des tranches « equity » du système. Cela fait de la BCE le dernier recours » ^{18 ( * )} . Il en déduit qu'« un CDO n'est pas une solution à la crise. C'est la dernière arnaque dans la boîte à outils de gens vraiment désespérés. La zone euro s'apprête à repousser le problème une ultime fois ».

En outre, les deux dispositifs présentent une fragilité commune, liée au fait que leur solidité dépend de celle des Etats participants .

Si l'écart de taux d'intérêt à dix ans des trois Etats « sous programme » par rapport à l'Allemagne est de l'ordre de 25 points pour la Grèce, 10 points pour le Portugal et 5 points pour l'Irlande, ce dernier écart correspond désormais à l'ordre de grandeur de celui de l'Espagne et de l'Italie. Par ailleurs, l'écart de taux de la France par rapport à l'Allemagne s'est accru. La rapidité de ces augmentations de taux - les graphiques ci-après montrent des courbes qui en fin de période deviennent quasiment verticales - est évidemment préoccupante.

Ecart de taux à 10 ans par rapport à l'Allemagne

(en points de base)

1. Etats « sous programme »

2. Autres Etats

Source : Natixis

En conséquence, les titres émis par le FESF ont vu leur valeur sur le marché secondaire diminuer, correspondant désormais à un écart de taux de l'ordre de 150 points de base par rapport aux titres allemands de maturité équivalente. Par ailleurs, même si ce phénomène demeure actuellement limité, les conditions de financement de l'Allemagne se détériorent. Ainsi, le 23 novembre 2011, elle n'est parvenue à lever que 3,6 milliards d'euros d'obligations à 10 ans, pour un objectif de 6 milliards d'euros (il est vrai à un taux qui demeure de seulement 1,98 %).

En outre, le 5 décembre 2011, l'agence Standard & Poor's ^{19 ( * )} a placé sous surveillance négative la notation de quinze ^{20 ( * )} des dix-sept Etats de la zone euro ^{21 ( * )} , et a précisé le 6 décembre que si l'un des six Etats « triple A » garantissant le FESF était dégradé, le FESF le serait également. La France et l'Allemagne sont convenues le même jour d'anticiper à 2012 la mise en place du Mécanisme européen de stabilité (MES), dont il est actuellement prévu qu'il remplace les dispositifs actuels (Fonds européen de stabilité financière, FESF ; et Mécanisme européen de stabilité financière, MESF) à compter de la mi-2013. Le MES devant, contrairement au FESF, bénéficier non seulement de garanties des Etats participants, mais aussi d'un capital propre, ce mécanisme serait moins vulnérable à une éventuelle dégradation d'un Etat « triple A ». Il n'en demeure pas moins qu'une telle dégradation entraînerait inévitablement une détérioration de ses conditions de financement.

(c) Le risque de cercle vicieux entre crise de la dette et crise de liquidité bancaire

La situation est d'autant plus préoccupante que la crise de la dette suscite un risque de crise de liquidité bancaire , qui aggrave la défiance des investisseurs.

Craignant des défauts souverains, les banques de la zone euro se prêtent de moins en moins entre elles, préférant déposer leurs liquidités auprès de la BCE. Ainsi, le spread euribor-OIS ^{22 ( * )} , servant d'indicateur des tensions sur le marché interbancaire, de l'ordre de 25 points de base à la mi-2011, s'est ensuite progressivement ouvert, pour approcher les 100 points de base. Bien que ce niveau soit encore loin de celui atteint en 2008 au plus fort de la crise (de l'ordre de 200 points de base), cette évolution est préoccupante. La presse économique internationale ^{23 ( * )} évoque ainsi un possible allongement de la durée maximale des prêts de la BCE aux banques, qui pourrait passer de 13 mois à trois ans.

A cela s'ajoute une difficulté de financement des banques de la zone euro en dollars. Le 30 novembre 2011, la BCE, la Réserve fédérale des Etats-Unis et quatre autres banques centrales ^{24 ( * )} ont annoncé avoir conclu un accord, valable du 5 décembre 2011 au 1 ^er février 2013, selon lequel entre elles les échanges de devises (swaps) contre dollars seraient effectués à un taux d'intérêt de 0,5 % (contre 1 % actuellement). Le rebond des marchés boursiers qui a suivi cette annonce ne doit cependant pas faire illusion : le risque de contraction du crédit est bien réel, et le fait que les banques centrales soient obligées de prendre ce type de mesure montre la gravité de la situation.

b) Les euro-obligations : un objectif

La Commission européenne a publié le 23 novembre 2011 un Livre vert sur la faisabilité de l'introduction d'obligations de stabilité . Les « obligations de stabilité » sont le nom qu'elle utilise pour désigner les euro-obligations, ou eurobonds.

Le Livre vert de la Commission européenne se contente de rappeler les principaux termes d'un débat déjà bien avancé.

Il distingue trois solutions :

- la mutualisation totale des dettes, par une garantie conjointe , c'est-à-dire chaque Etat étant garant de la dette de tous les autres ;

- la mutualisation partielle des dettes, toujours par une garantie conjointe , mais seulement jusqu'à un certain seuil de dette en points de PIB. Cette proposition correspond notamment à la proposition de « dette bleue » et de « dette rouge » de Jakob von Weizsäcker et Jacques Delpla ^{25 ( * )} , qui pour inciter les Etats à réduire leur dette ne prévoit de mutualisation que pour la part de la dette inférieure à 60 points de PIB ;

- la mutualisation partielle des dettes, dans le cadre d'une garantie non conjointe , chaque Etat n'étant garant que jusqu'à un certain montant, comme actuellement dans le cas du FESF.

Le tableau ci-après, qui reprend les principales lignes d'un tableau du Livre vert , présente les grandes caractéristiques de ces trois options, selon la Commission européenne.

Les trois options en matière d'euro-obligations, selon la Commission européenne

	Option 1	Option 2	Option 3
Degré de substitution des émissions nationales par les obligations de stabilité	Complet	Partiel	Partiel
Structure de garantie	Conjointe et solidaire	Conjointe et solidaire	Solidaire (non conjointe) assortie de rehaussements
Aléa moral	Elevé	Moyen, mais fortes incitations à la discipline budgétaire exercées par le marché	Bas, fortes incitations à la discipline budgétaire exercées par le marché
Impact sur la stabilité des marchés financiers	Elevé	Elevé, mais certaines difficultés en cas de niveaux insoutenables des émissions nationales	Faible, mais contribuera peut-être à résoudre la crise en raison de sa mise en oeuvre rapide
Considérations juridiques	Modifications probables du traité	Modifications probables du traité	Aucune modification du traité requise. Une législation dérivée peut s'avérer utile.
Durée de mise en oeuvre minimale requise	Longue	Moyenne à longue	Courte

Source : d'après Commission européenne, « Livre vert sur la faisabilité de l'introduction d'obligations de stabilité », COM(2011) 818 final, 23 novembre 2011

Indépendamment du jugement que l'on porte sur leur pertinence à plus ou moins long terme, aucune de ces solutions ne semble pouvoir aider à la sortie de crise immédiate :

- la première nécessiterait le passage au fédéralisme budgétaire, impliquant une révision profonde des traités et des constitutions nationales, qui serait nécessairement longue à mettre en oeuvre ;

- la deuxième laisserait les Etats sous la contrainte des marchés (puisque la garantie ne s'appliquerait qu'à la dette jusqu'à, par exemple, 60 points de PIB), mais en contrepartie elle risquerait d'entraîner des hausses de taux insoutenables et, potentiellement, le défaut pour les Etats conservant une dette supérieure à ce seuil ;

- la troisième éviterait ces inconvénients, mais en contrepartie serait peu efficace - ce qui est logique, puisqu'il ne s'agirait pas d'aller significativement plus loin que l'actuel FESF.

Les euro-obligations, si elles doivent être approuvées dans leur principe de façon à présenter de manière claire et sans ambiguïté dans quelle direction doit évoluer la zone euro, ne pourraient manifestement pas être mises en oeuvre dans des délais brefs.

c) Vers une solution institutionnelle début 2012, impliquant la BCE et le FMI, et un renforcement de la discipline budgétaire ?

Plusieurs initiatives ont été prises ces dernières semaines. Elles ont principalement pour objet un renforcement de la discipline budgétaire.

• Les 3 et 4 novembre 2011, les chefs d'Etat et du Gouvernement du G20 ont demandé à leurs ministres des finances de travailler au renforcement des moyens du FMI « d'ici leur prochaine réunion », soit en février 2012 ^{26 ( * )} .

Des « fuites » dans la presse ^{27 ( * )} évoquent des discussions portant sur l'éventualité d'une intervention conjointe de l'eurosystème - BCE ou banques centrales nationales - et du FMI : le premier prêterait au second - ce à quoi l'autorise l'article 23 du protocole relatif à la BCE -, qui, grâce à ces prêts et à des Etats tiers, financerait les Etats en difficulté de la zone euro (en passant ou non par le FESF). Comme votre rapporteure générale l'a souligné dans le tome I de son rapport général sur le projet de loi de finances pour 2011, l'implication du FMI, qui prend ses décisions à la majorité qualifiée, pourrait contribuer utilement au retour de la confiance. Ses ressources devraient toutefois pour cela être significativement accrues.

Alors que la crise s'est propagée notamment en raison des difficultés des Européens à élaborer des solutions n'impliquant pas une intervention du FMI, le fait que de tels schémas soient aujourd'hui envisagés doit être analysé comme un échec de la capacité des Européens à prendre collectivement des décisions.

• Selon l'ordre du jour de la réunion du Conseil européen des 8 et 9 décembre 2011 , « le Conseil européen sera informé par son président de l'évolution de la réflexion menée par les États membres de la zone euro sur le renforcement de la convergence économique à l'intérieur de la zone euro, sur l'amélioration de la discipline budgétaire et sur l'approfondissement de l'union économique, y compris en envisageant la possibilité d'apporter des modifications limitées au traité, et il procèdera à un échange de vues sur la question ». On remarque que le seul point clairement indiqué concerne « l'amélioration de la discipline budgétaire ».

Par ailleurs, la Commission européenne a présenté, lors du Conseil Ecofin du 30 novembre 2011, deux propositions de règlement, tendant à renforcer la surveillance budgétaire des Etats de la zone euro :

- l'une d'elles ^{28 ( * )} prévoit en particulier l'obligation que les textes financiers s'appuient sur des prévisions macroéconomiques indépendantes , que les Etats adoptent des programmations à moyen terme à caractère contraignant , et qu'ils « soumettent à la Commission et à l'Eurogroupe chaque année, et au plus tard le 15 octobre, un projet de plan budgétaire pour l'année suivante », la Commission et l'Eurogroupe pouvant demander la révision du projet ;

- cette proposition de règlement prévoit des obligations supplémentaires pour les Etats en situation de déficit excessif, en particulier en matière de suivi de l'exécution budgétaire infra-annuelle ;

- l'autre proposition de règlement ^{29 ( * )} prévoit que la Commission européenne peut décider de mettre sous « surveillance renforcée » un Etat connaissant de sérieuses difficultés du point de vue de sa stabilité financière ou bénéficiant d'une assistance financière internationale. Ces Etats seraient soumis à des obligations d'information supplémentaires, et devraient faire adopter un « programme d'ajustement » par le Conseil, statuant à la majorité qualifiée ;

- l'exposé des motifs de cette seconde proposition de règlement prévoit en outre qu'« une décision constatant qu'un État membre ne se conforme pas à son programme » entraînerait la suspension du versement des fonds structurels .

Comme on l'a indiqué, l'ordre du jour de la réunion du Conseil européen des 8 et 9 décembre 2011 comprend la discussion de « la possibilité d'apporter des modifications limitées au traité ». L'Allemagne demande de telles modifications. Toutefois, son projet de charger la Cour de justice européenne de veiller au respect par les Etats de leurs obligations a suscité des oppositions dans notre pays.

• Le 1 ^er décembre 2011, Wolfgang Schäuble a présenté devant des journalistes une proposition dont il a indiqué qu'elle serait évoquée lors de la réunion du conseil européen du 9 décembre prochain. Il s'agit d'un mécanisme destiné à contraindre les Etats à davantage de discipline budgétaire.

La proposition allemande de mise en place de fonds d'amortissement nationaux pour la dette supérieure à 60 points de PIB

Selon les informations disponibles ^{30 ( * )} , il s'agirait de mettre en place des fonds d'amortissement nationaux, alimentés par des ressources spécifiques, pour la part de dette supérieure à 60 points de PIB.

Cette solution n'a rien à voir avec les eurobonds, puisque chaque Etat ne compterait toujours que sur lui-même. En particulier, malgré les apparences, elle est fondamentalement différente de celle de « dette bleue » et de « dette rouge » de Jakob von Weizsäcker et Jacques Delpla ^{31 ( * )} , consistant à mutualiser la part de la dette inférieure à 60 points de PIB. Concrètement, il s'agirait seulement de mettre en place dans chaque Etat une sorte de « super-CADES », afin d'obliger les Etats à se désendetter.

Cette solution n'a pas non plus grand-chose à voir avec la proposition, faite le 9 novembre 2011 par des économistes allemands, de créer un fonds d'amortissement européen de 2 300 milliards d'euros garanti par les Etats membres pour la part de dette supérieure à 60 points de PIB, qui aurait de facto constitué un dispositif temporaire d'eurobonds.

• Le 1 ^er décembre 2011, Mario Draghi, président du conseil des gouverneurs de la BCE, a suggéré que la BCE pourrait accepter d'aller plus loin si, préalablement, les Etats s'engageaient véritablement en matière de discipline budgétaire .

• Le 5 décembre 2011, la France et l'Allemagne ont annoncé un accord qui reste à concrétiser.

Lors de leur conférence de presse commune, le Président et la Chancelière ont annoncé leur intention d'adopter d'ici mars 2012 un nouveau traité , dont le principe serait décidé lors de la réunion du Conseil européen du 9 décembre et dont la ratification pourrait avoir lieu après l'élection présidentielle française.

Les modifications apportées par ce nouveau traité seraient les suivantes :

- sanction quasi-automatique des Etats en déficit excessif en cas de non-respect de leurs engagements, seule une majorité qualifiée pouvant s'y opposer ;

- selon les termes du Président de la République, « une règle d'or renforcée et harmonisée au niveau européen pour que tous les budgets des 17 comportent une disposition constitutionnelle qui permette aux cours constitutionnelles nationales de vérifier que le budget national va vers le retour à l'équilibre ». La Chancelière a précisé que si « la Cour de justice européenne ne pourra pas déclarer un budget national immédiatement nul et non avenu », elle « pourra dire si la règle d'or telle que définie dans le droit national est conforme » au traité. Il s'agirait donc d'une rupture majeure par rapport à la politique menée par le Président de la République, la « règle d'or » adoptée le 11 juillet 2001 ayant précisément été conçue pour n'obliger à rien.

Il a en outre été convenu d'anticiper à 2012 la mise en place du Mécanisme européen de stabilité (MES) , dont il est actuellement prévu qu'il remplace les dispositifs actuels (Fonds européen de stabilité financière, FESF ; et Mécanisme européen de stabilité financière, MESF) à compter de la mi-2013. Ses statuts seraient en outre modifiés pour que, selon les termes du Président de la République, « les décisions puissent être prises non pas à l'unanimité mais à une majorité qualifiée dont nous estimons aux alentours de 85 % le quota ».

• Dans un document en date du 6 décembre 2011 adressé aux chefs d'Etat et de gouvernement, Herman van Rompuy identifie deux solutions juridiques :

- la simple révision du protocole n°12 du traité sur le fonctionnement de l'Union européenne (TFUE), relatif à la procédure de déficit excessif. Les nouvelles règles budgétaires, l'obligation de chaque Etat de se doter d'une règle interne contraignante de retour à l'équilibre et la compétence de la Cour de justice européenne pour vérifier la conformité de cette règle au droit communautaire, pourraient figurer dans ce protocole. On rappelle que la modification d'un protocole implique l'unanimité du Conseil, mais n'exige pas, du point de vue juridique, de ratifications nationales ;

- l'amendement du TFUE, afin notamment de renforcer l'automaticité des sanctions. Des ratifications nationales seraient alors nécessaires, ce qui rallongerait le processus et le rendrait plus aléatoire, en particulier si des référendums nationaux étaient organisés.

Par ailleurs, ce rapport propose que l'anticipation à 2012 de la mise en place du Mécanisme européen de stabilité (MES), initialement prévue pour la mi-2013, s'accompagne de l'abandon de la règle selon laquelle il ne ferait que reprendre la capacité de prêt des mécanismes existants (Fonds européen de stabilité financière, FESF ; et Mécanisme européen de stabilisation financière, MESF), sans s'y ajouter. Cette proposition demeure à préciser, mais on conçoit que si aux 250 milliards d'euros de capacité de prêt résiduelle du FESF s'ajoutaient 500 milliards d'euros pour le MES, la « puissance de feu » de la zone euro serait renforcée.

• Un renforcement de la discipline budgétaire n'aurait guère d'utilité en lui-même , en tout cas pour résoudre la crise de la zone euro.

En effet, si l'on excepte le cas de la Grèce, la crise des dettes publiques européennes ne provient pas fondamentalement d'un manque de discipline budgétaire des Etats. En effet, la situation des finances publiques de la zone euro n'est pas plus dégradée que celle des Etats-Unis, du Japon et de la Grande-Bretagne.

On peut toutefois comprendre qu'il soit important de créer les conditions d'une intervention plus active de la BCE dans la résolution de la crise.

Pour autant, le dispositif tel qu'il est proposé appelle de nombreuses réserves, de procédure comme de principe.

Du point de vue de la procédure, il est douteux que des réformes de cette ampleur puissent être élaborées dans les délais très brefs qui sont envisagés. Quand bien même elles le seraient, leur entrée en vigueur serait conditionnée à leur approbation par les différents Etats. Sur certains aspects, des référendums seraient organisés. Sur d'autres des révisions constitutionnelles seraient nécessaires.

Sur le fond, il est étonnant que les propositions se concentrent sur la question de la discipline budgétaire, alors qu'il ne s'agit pas du seul problème dont souffre la zone euro. La défiance sera surmontée seulement lorsque les Etats auront clairement indiqué leurs objectifs en matière de fonctionnement de l'Union économique et monétaire et leurs ambitions en matière de soutien à la croissance.

Or sur ces deux points, personne n'est encore sorti de l'ambigüité.

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* ⁵ Patrick Artus, « Faut-il attendre une récession en 2012 dans la zone euro ? », Flash économie n° 850, 18 novembre 2011, Natixis.

* ⁶ Réduction des déficits publics, mais aussi désendettement du secteur privé, restriction de l'offre de crédit, prudence des entreprises et déformation du partage des revenus au détriment des salariés.

* ⁷ Oddo Securities.

* ⁸ BIPE et Crédit Agricole.

* ⁹ Pour des niveaux de dette et de croissance du PIB donnés, il existe un niveau de déficit total (charge d'intérêts comprise) qui permet de stabiliser la dette exprimée en points de PIB. Ce déficit est dit « déficit stabilisant ». Ce phénomène a priori peu intuitif résulte de deux mécanismes jouant en sens inverse : d'une part, la croissance du PIB tend à faire diminuer la dette en points de PIB ; d'autre part, un déficit public donné augmente la dette d'un montant équivalent. Le déficit stabilisant se définit par la formule : Déficit stabilisant en points de PIB = dette publique (en points de PIB) × croissance du PIB en valeur (en %)/100.

Par ailleurs, la charge d'intérêt est égale au produit de la dette publique et de son taux d'intérêt moyen (ou « apparent »). La formule ci-avant peut donc être transformée en la formule suivante :

Déficit primaire stabilisant (en points de PIB) = dette publique (croissance du PIB en valeur (en %) - taux d'intérêt moyen) / 100.

* ¹⁰ Depuis le début des années 1990, les excédents primaires les plus élevés ont concerné la Belgique (6,3 points de PIB à la fin des années 1990), Chypre (6,4 points de PIB en 2007) et la Finlande (6,7 points de PIB en 2007). Hors zone euro, le Danemark a dégagé un excédent primaire de 6,8 points de PIB en 2006.

* ¹¹ Dans un dispositif de type « CDO », le fonds, dénommé entité ad hoc , acquiert des obligations de qualité variable, en se finançant par l'émission de différentes catégories d'obligations, présentant un degré de risque (et donc un taux d'intérêt) variable. Les premières pertes sont quant à elles entièrement supportées par son propre capital.

* ¹² Traduction par la commission des finances.

* ¹³ Dans son communiqué du 30 novembre 2011, le FESF indique qu'il « devrait être capable de donner cet effet de levier à des ressources propres allant jusqu'à 250 milliards d'euros » (traduction par la commission des finances).

* ¹⁴ Agence France Presse, 28 novembre 2011.

* ¹⁵ Traduction par la commission des finances.

* ¹⁶ Financial Times, 24 novembre 2011.

* ¹⁷ Daniel Gros, « The pitfalls of official first-loss bond insurance », 27 octobre 2011 (traduction par la commission des finances).

* ¹⁸ Wolfgang Munchau, « Eurozone fix a con trick for the desperate », Financial Times, 2 octobre 2011 (traduction par la commission des finances).

* ¹⁹ En se fondant sur le durcissement des conditions de crédit, l'augmentation des primes de risque des Etats et le risque croissant de récession. L'agence évoque également les désaccords entre Etats de la zone euro et le niveau élevé d'endettement public et privé dans certains Etats, qui ne constituent pas des phénomènes nouveaux.

* ²⁰ Autriche, Belgique, Finlande, France, Allemagne, Luxembourg, Pays-Bas, Estonie, Irlande, Italie, Malte, Portugal, République slovaque, Slovénie, Espagne.

* ²¹ La Grèce, déjà notée CC, et Chypre, déjà sous surveillance négative, ne sont pas concernées.

* ²² Le taux Euribor ( Euro interbank offered rate) est le taux d'intérêt « normal » sur le marché interbancaire. Le taux OIS, ou Overnight , porte non sur un échange de fonds, mais sur un différentiel de taux d'intérêt, ce qui supprime le risque de contrepartie. Le taux OIS correspondant à des prêts moins risqués, l'écart (« spread ») entre les deux taux est indicateur de la perception du risque.

* ²³ Financial Times, 30 novembre 2011.

* ²⁴ La Banque d'Angleterre, la Banque du Japon, la Banque nationale suisse et la Banque du Canada.

* ²⁵ « The Blue Bond Proposal », Bruegel policy brief, mai 2010.

* ²⁶ « Nous veillerons à ce que le FMI continue de disposer des ressources nécessaires pour jouer son rôle systémique au profit de l'ensemble de ses membres, en nous appuyant sur les ressources substantielles que nous avons déjà mobilisées depuis Londres en 2009. Nous sommes disposés à faire en sorte que des ressources supplémentaires puissent être mobilisées rapidement et nous demandons à nos Ministres des finances de travailler d'ici leur prochaine réunion au déploiement d'un éventail d'options comprenant des contributions bilatérales au FMI, des DTS et des contributions volontaires à une structure spéciale du FMI, par exemple un compte administré. Nous mettrons en oeuvre rapidement et dans sa totalité la réforme des quotes-parts et de la gouvernance du FMI décidée en 2010. »

* ²⁷ Reuters, 17 novembre 2011.

* ²⁸ COM(2011) 821 final.

* ²⁹ COM(2011) 819 final.

* ³⁰ Cf . en particulier Les Echos, 2 décembre 2011.

* ³¹ « The Blue Bond Proposal », Bruegel policy brief, mai 2010.