La politique monétaire. Objectifs, méthodes et nouveaux problèmes

II. LA POLITIQUE MONÉTAIRE EN QUESTION

Face à la crise financière, les banques centrales ont réagi avec vigueur en utilisant tous les leviers dont elles disposaient. Cet épisode amène à s'interroger, de façon structurelle, sur la pertinence des instruments et des objectifs assignés à la politique monétaire.

A. DES MESURES CIRCONSTANCIÉES FACE À LA CRISE

Dans le cadre d'une crise de confiance entre établissements financiers aboutissant au blocage du marché interbancaire, les banques centrales ont procédé à un nouveau calibrage des instruments habituels de l'open market.

Mais lorsque la défiance a atteint un certain degré - le point culminant étant celui de la faillite de Lehman Brothers -, les canaux de transmission de la politique monétaire ont dysfonctionné et le recours à des instruments « non conventionnels » s'est alors imposé...

1. L'assouplissement du refinancement

Les marchés interbancaires ont connu une crise de confiance depuis septembre 2007 avec l'annonce par différentes banques de leur exposition aux créances « subprimes », crise considérablement aggravée à partir de septembre 2008 avec la chute de la banque d'affaires Lehman Brothers.

Cette situation a abouti au blocage du marché interbancaire : les banques ayant des liquidités disponibles n'ont plus voulu prêter aux autres banques de peur de n'être pas remboursées (accumulant donc leurs excédents sur le compte courant qu'elles détiennent auprès de la banque centrale), et celles à court de liquidités n'ont plus trouvé de prêts, ce qui les menaçait de faillite. En d'autres termes, la crise de liquidité promettait de devenir une crise de solvabilité , d'autant que les actifs des banques perdaient rapidement de leur valeur, les obligeant à reconstituer des fonds propres alors que nul investisseur privé ne semblait réellement désireux d'y contribuer.

Les banques centrales se sont vues contraintes d'intervenir massivement sur le marché interbancaire pour y rétablir la confiance. Elles ont fait en sorte que les banques ayant des besoins de liquidités puissent se les procurer en assouplissant leurs conditions de refinancement .

Les adaptations ont essentiellement tendu :

- à allonger les maturités des opérations de refinancement ;

- à élargir la gamme des actifs acceptés en garantie ;

- enfin, à accroître sensiblement , à partir de septembre 2008, les volumes acceptés en refinancement , augmentant d'autant la quantité de monnaie centrale et donc la base monétaire.

Si l'on considère la zone euro , la BCE s'est rapidement vue contrainte de procéder ponctuellement à des opérations « de réglage fin » de montants importants ^{41 ( * )} dans le cadre d'« appels d'offre rapide ».

De façon plus structurelle, elle a, dès septembre 2007, augmenté la part de ses refinancements à plus long terme (trois mois) et réduit corrélativement celle de ses financements à plus court terme (une semaine). A partir d'avril 2008, des opérations principales de refinancement d'une durée de 6 mois ont même été introduites (et leur volume a doublé à partir du 9 octobre 2008, date à partir de laquelle l'écart entre les taux d'intérêt de la facilité de prêt marginale et de la facilité de dépôt a par ailleurs été ramené de 2 % à 1 %, afin de placer les banques dans une situation plus confortable).

Puis les montants alloués lors de l'OPR hebdomadaire ont dépassé les montants dits « de référence » ^{42 ( * )} et, à partir du 15 octobre 2008, les adjudications se sont faites sans limite et à taux fixe . Si les opérations d'open market et le recours à la facilité de prêt marginal ont continué à être réalisés contre remise de garanties , la liste des actifs éligibles a été élargie à la même date, au moins jusqu'à fin 2009 ^{43 ( * )} .

Finalement, les établissements de crédit n'ont plus été tributaires du marché monétaire pour leurs besoins quotidiens de liquidités .

Toutefois, à compter du 21 janvier 2009, le corridor précité a été rétabli à 2 % afin d'inciter les banques à reprendre leur activité sur le marché interbancaire . D'une façon générale, dans la mesure où son fonctionnement se normalise (voir graphes infra « Montée et reflux des tensions sur les marchés interbancaire »), il pourrait, toutes choses égales par ailleurs, en aller de même des instruments de la politique monétaire .

Moyennant quelques nuances, l'encadré ci-après illustre les modifications apportées à la politique monétaire pour faire face à la récente crise des liquidités.

2. Une fonction de « prêteur en dernier ressort » délicate à mettre en oeuvre

L'un des rôles premiers des banques centrales est d'assurer la stabilité financière , c'est à dire le bon fonctionnement des marchés financiers et des systèmes de paiement. Dans ce contexte, elles sont le fournisseur ultime de la liquidité ou, autrement dit, le prêteur en dernier ressort .

En tant que telles, leurs interventions consistent à accorder, à titre exceptionnel et dans des situations de crise particulières, des prêts à court terme aux banques commerciales confrontées à d'importants problèmes de liquidité ^{45 ( * )} .

Après la chute de la banque d'affaires Lehman Brothers en septembre 2008, la BCE a décidé d'accepter toutes les demandes en refinancement, disposition qui doit être prolongée « au-delà de la fin 2009 ».

Par ailleurs, les banques centrales nationales ont accordé des fournitures de liquidités d'urgence (FLU) ^{47 ( * )} , destinées aux établissements bancaires qui n'ont pas été en en mesure de fournir des garanties appropriées, toujours exigées par la banque centrale européenne.

3. Les mesures exceptionnelles

Lorsque les politiques consistant à ramener les taux directeurs près de zéro se sont révélées insuffisantes pour relancer le crédit, certaines mesures sortant résolument du cadre habituel de la politique monétaire ont été adoptées. En particulier, les banques centrales se sont mises à créer massivement de la monnaie centrale , voire à créer directement de la monnaie scripturale non centrale , alors que ce dernier rôle revient normalement aux banques de second rang.

Elles ont ainsi décidé d' acheter des titres, notamment des emprunts d'Etat et des obligations d'entreprises , d'abord aux banques ^{48 ( * )} , puis à d'autres acteurs.

Dans un premier temps, avec ces liquidités supplémentaires , les établissements financiers se sont vus encouragés à fournir du crédit. Mais il est apparu que la plupart des banques de second rang, soucieuses de restaurer leurs bilans, ont laissé leurs réserves s'accroître en conséquence auprès de la banque centrale sans, pour autant, fournir davantage de crédit.

Les banques centrales ont alors décidé d'acheter directement certains titres à d'autres acteurs de l'économie que les banques, par exemple des entreprises ou des fonds d'investissement. On parle volontiers, à propos de cette politique de création monétaire directe, de « politique non conventionnelle » (encore que ce terme puisse aussi désigner, plus généralement, toute mesure aboutissant au rachat massif de titres par la banque centrale - voire, plus largement encore, toute mesure tendant à s'affranchir des canaux habituels de transmission de la politique monétaire).

Parmi les mesures exceptionnelles de politique monétaire, on peut ^{49 ( * )} établir une distinction entre politiques d'assouplissement quantitatif , ou « quantitative easing » et politiques d'assouplissement des conditions de crédit , ou « credit easing » , même si de nombreux analystes regroupent souvent ces politiques sous l'appellation unique d'assouplissement quantitatif, d'un usage assez général.

La politique de « quantitative easing » stricto sensu consiste à abandonner explicitement la politique de taux d'intérêt au profit d'une cible quantitative élevée de disponibilités ^{50 ( * )} dans les comptes des banques de second rang auprès des banques centrales. Cette politique d'accroissement de la base monétaire se traduit essentiellement par l' acquisition de titres publics par la banque centrale (l'offre de monnaie est alors canalisée vers un agent, l'Etat, dont on est sûr qu'il la dépensera, avec un effet certain sur l'activité ^{51 ( * )} ).

Le potentiel de cette politique, qui consiste à renforcer la liquidité des établissements de crédit, est a priori plus efficace là ou l'intermédiation bancaire est la plus forte. Elle a été suivie au Japon de 2001 à 2006. Il apparaît qu'à l'automne 2008, en réaction à l'accentuation de la crise financière, la base monétaire a fortement gonflé aux Etats-Unis et dans la zone euro (voir graphe infra ) -encore plus rapidement qu'au Japon après mars 2001.

La politique de « credit easing » consiste, elle, dans le refinancement ou le rachat par la banque centrale de titres représentatifs de crédits à l'économie (billets de trésorerie, obligations privées ou bons hypothécaires). Il s'agit essentiellement de « ranimer » le marché de ces titres et de détendre le refinancement interbancaire ^{52 ( * )} , voire de procurer directement des financements à l'économie dans le cadre d'une politique non conventionnelle. Ces mesures sont a priori plus efficaces dans les économies où l'intermédiation bancaire se trouve la plus faible et où les crédits aux ménages sont largement titrisés.

On observe que la politique d'assouplissement quantitatif au sens strict est « tournée vers le passif du bilan » ^{53 ( * )} de la banque centrale (l'objectif est fixé en termes d'augmentation de la base monétaire), tandis que la politique d' assouplissement du crédit est plutôt « tournée vers l' actif du bilan », c'est-à-dire qu'elle tend d'abord à modifier la nature des titres composant l'actif de bilan (afin, notamment, de faciliter le refinancement bancaire et de relancer le marché de certains titres risqués). Mais l'assouplissement du crédit peut se traduire, in fine , par une augmentation de l'actif et, par conséquent, du passif, débouchant de facto sur un assouplissement quantitatif.

En réalité, compte tenu de la diversité des contextes, des objectifs affichés et des instruments plus ou moins « exceptionnels » mobilisés par les grandes banques centrales, les distinctions établies entre ces politiques souffrent d'une instabilité terminologique, sinon conceptuelle, qui n'en facilite pas la compréhension.

Leurs manifestations se recoupent largement tandis que leur identification, reposant sur des considérations téléologiques, est forcément sujette à interprétations. M. Bernanke, président de la Fed, a précisément utilisé ^{54 ( * )} le terme de « credit easing » pour distinguer ses interventions de la politique d'assouplissement quantitatif adoptée plus tôt par le Japon, dont il n'est pas indifférent de rappeler que l'économie avait, par la suite, connu une période de quasi stagnation économique.

Quoiqu'il en soit, la Réserve fédérale a adopté des mesures d'assouplissement dès la fin 2008, qu'elle a largement renforcées en mars 2009. A son tour, la Banque d'Angleterre (BoE) a annoncé, le 5 mars 2009 la mise en oeuvre d'une politique monétaire d'assouplissement ^{55 ( * )} quantitatif lato sensu . Le même jour, le président de la BCE a, dans une déclaration remarquée, annoncé qu'elle n'excluait pas d'adopter, à son tour, des mesures similaires pour stimuler l'économie, mesures finalement annoncées en mai 2009.

A noter que dans la zone euro, il semble que les mesures d'assouplissement ne puissent porter sur la dette publique qu'en enfreignant les stipulations des accords de Maastricht .

La limite de la stratégie de création monétaire par les banques centrales demeure la crédibilité monétaire , c'est-à-dire l'acceptation de la monnaie créée par les banques centrales, en contrepartie d' actifs souvent risqués ^{60 ( * )} pour ce qui concerne les créances sur l'économie (commercial paper ^{61 ( * )} , obligations corporate ^{62 ( * )} , ABS ^{63 ( * )} ou covered bonds) ou qui pourraient le devenir à terme, s'agissant des créances sur les administrations publiques (cf. infra développement sur la soutenabilité des dépenses publiques).

Cette limite se situe à un horizon largement indéfini. La marge semble la plus importante pour les principales monnaies de réserve, en dépit du volume important des liquidités d'ores et déjà injectées. La taille du bilan ^{64 ( * )} de la Fed et de la BCE retrace l'accumulation récente de titres de dette à l'actif de leurs bilans, corrélative à une abondante création monétaire :

FED/BCE : TAILLE DU BILAN (en % du PIB)

Source : Crédit Agricole

Les mesures non conventionnelles présenteraient le risque de s'avérer inflationnistes . Agnès Benassy-Quéré estime ainsi qu'« il faudra que [la BCE] donne des indications sur sa stratégie de sortie, comment elle va détruire ces liquidités dans quatre ou cinq ans, sinon les acteurs vont anticiper de l'inflation ». De nombreux économistes s'interrogent sur la manière dont procèderont les banques centrales pour, en quelque sorte, « faire revenir à un niveau normal les réserves des banques auprès de la banque centrale, ou, à bilan inchangé, neutraliser les effets potentiels indésirables des réserves excédentaires. Sachant que, selon toute probabilité, ces bilans ne reviendront pas à leur taille initiale avant longtemps » ^{65 ( * )} .

Il semble que la relative concordance des mouvements de création monétaire soit, pour l'instant, de nature à éviter que ne se creuse rapidement un dangereux « différentiel de crédibilité » entre banques centrales concernant leur capacité à maîtriser l'inflation ^{66 ( * )} .

Toute autre perspective s'avèrerait très préoccupante si elle devait stigmatiser le dollar, qui souffre déjà d'une sous-évaluation chronique qui pèse notamment sur l'activité de la zone euro.

*

Les graphes suivants montrent qu'après le pic de défiance connu à la suite de la faillite de Lehman Brothers, les politiques non conventionnelles, associées aux plans budgétaires de rachat d'actifs douteux ^{67 ( * )} , ont fini par ramener la confiance à un niveau compatible avec un meilleur fonctionnement du marché interbancaire.

MONTÉE ET REFLUX DES TENSIONS SUR LES MARCHÉS INTERBANCAIRES :

- aux Etats-Unis (écart en points entre le taux interbancaire à 3 mois et le taux directeur)

- dans la zone euro

Source : BIPE, Datastream

B. LA REDÉFINITION DU « POLICY MIX »68 ( * ) DANS LE CONTEXTE DES PLANS DE RELANCE

Le contexte de « trappe à liquidité » généralisé montre que l'économie mondiale est entrée dans une phase « keynésienne », imposant un recours massif à l'outil budgétaire pour sortir d'une ornière où, seule, la politique monétaire s'avèrerait inopérante.

1. De la « trappe à liquidité », qui rend la politique monétaire conventionnelle inopérante...

• La notion de trappe à liquidité apparait dans le cadre d'analyse de la macroéconomie keynésienne et désigne une situation où la politique monétaire n'est d'aucun recours pour stimuler l'économie.

Selon Keynes, la demande de monnaie pour motif de spéculation est d'autant plus importante que le taux d'intérêt est élevé : dans la répartition de leur portefeuille, les agents arbitrent entre la détention de titres dont le cours varie de manière inverse au taux d'intérêt (obligations), et la détention de monnaie. Lorsque le taux d'intérêt est faible, les agents anticipent son augmentation et veulent donc détenir de la monnaie, le cours des titres étant amené à diminuer.

Il existe alors un taux critique, pour lequel la demande de monnaie est infiniment élastique : la préférence pour la liquidité devient absolue. De fait, une politique monétaire de relance via la baisse du taux d'intérêt s'avère inefficace si les agents, malgré la faiblesse des taux et la disponibilité de l'argent, ont tendance à ne pas dépenser.

Keynes explique ainsi la durée de la crise économique de 1929 par l'inadéquation de la gouvernance économique, qui aurait dû mobiliser davantage l'outil budgétaire. Pour certains économistes, à la suite du néo-keynésien Paul Krugman ^{69 ( * )} , la « décennie perdue » au Japon, au long des années 1990, constitue un second exemple notable de trappe à liquidité.

• Ce phénomène peut se comprendre à partir du modèle IS/LM .

Le concept de trappe à liquidité trouve une illustration graphique dans le cadre du modèle IS/LM de John Hicks.

Phase « classique »

Trappe à liquidité

Dans l'hypothèse d'une trappe à liquidité , l'investissement privé est totalement inélastique au taux d'intérêt, autrement dit une baisse du taux n'a aucun impact sur l'économie.

Si une politique monétaire expansionniste -déplacement de la courbe LM, qui coupe dans sa partie horizontale la courbe IS, vers la droite, - n'a alors aucun impact, en revanche, la politique budgétaire se révèle pleinement efficace , sans éviction de l'investissement privé par le biais des taux d'intérêts qui, ici, n'augmentent pas.

• Les anticipations sur l'évolution des taux d'intérêt réels , c'est à dire du taux nominal diminué du taux d'inflation, sont fondamentales pour caractériser une situation de trappe à liquidité.

Si les taux d'intérêts nominaux sont très faibles mais les anticipations d'inflations fortes, les agents économiques sont enclins à manifester de l'attentisme. Seul un taux d'intérêt réel bas (le cas échéant négatif) constitue une incitation puissante à la consommation et à l'investissement. Pour que la baisse des taux d'intérêts organisée par les autorités monétaires soit porteuse, il faut donc que l'inflation ne diminue pas aussi rapidement que les taux nominaux.

Mais il se peut qu'à l'occasion d'une crise sévère, se traduisant par une chute de l'utilisation des facteurs de production (capital et travail), l'inflation chute plus rapidement que les taux d'intérêt nominaux ; dès lors, la hausse des taux d'intérêt réels ralentit encore l'économie. Cette situation, caractéristique de la Grande Dépression, s'est aussi observée fin 2008-début 2009 dans la zone euro et, surtout, aux Etats-Unis ^{71 ( * )} , même si la baisse des cours était le principal facteur de la chute de l'inflation et que ce facteur a, depuis, joué en sens inverse.

ÉVOLUTION DES TAUX D'INTÉRÊT RÉELS AUX ÉTATS-UNIS

Lien : http://www.apprendrelabourse.org/article-30745682.html

Or, un pays confronté au problème de la trappe à liquidité est menacé d'une baisse continue du niveau des prix , c'est-à-dire de déflation, phénomène plutôt rare mais tenace lorsqu'il se manifeste, comme après la crise de 1929 ou plus récemment, au Japon, où les prix sont globalement orientés à la baisse depuis 1993 tandis que les taux d'intérêt nominaux se sont rapprochés de zéro.

2. ... à un recours massif à la politique budgétaire, pour évacuer le risque de déflation

• Si, depuis le printemps 2009, le redressement des cours des produits de base a éloigné le danger d'une spirale déflationniste, l'anticipation d'une demande déprimée avait conduit les marchés de matières premières à un recul général en 2008.

Or, une fois la baisse des prix engagée, une spirale déflationniste peut s'enclencher via l'anticipation de nouvelles baisses des prix de la part des ménages ou des entreprises, qui repoussent leur décision de consommation ou d'investissement, diminuant ainsi la demande...

Parallèlement, un mécanisme de déflation par la dette (la vente d'actifs diminue les prix et augmente donc la dette nette, obligeant à engager de nouvelles ventes pour faire face à ses échéances) peut s'enclencher. Ainsi, les banques ont vendu massivement des titres pour rétablir leurs bilans, et ont du continuer de le faire car la valeur des titres restant à leur actif baissait en conséquence.

Les répercussions sur le taux d'inflation s'étaient révélées sensibles, dans le contexte d'une économie mondialisée suscitant une vive concurrence sur les prix, renforcée par le reflux général de la demande. Entre l'été 2008 et janvier 2009, l'indice des prix à la consommation a reculé de 2,9 % en Europe, 5,6 % aux États-Unis et 6 % en Chine.

Malgré le soutien au pouvoir d'achat apporté par la baisse de l'inflation importée -soutien transitoire, qui ne dure que ce que dure cette phase de baisse-, il fallait compter ensuite avec de forts « effets de richesse négatifs » liés aux considérables pertes patrimoniales (financières, immobilières) subies par les agents économiques, ouvrant la voie à une baisse de la demande des agents pour restaurer leurs actifs.

Des politiques budgétaires de relance vigoureuses ont donc été nécessaires pour surmonter le risque de déflation afin d'éviter un enlisement « à la japonaise ».

Voyant ses marges de manoeuvres diminuer, la Fed a pris des mesures exceptionnelles (voir supra ) pour fournir des liquidités aux marchés du crédit, dans le cadre d'une gamme variée de programmes de prêts, tandis que la politique budgétaire était largement mise à contribution pour désamorcer toute spirale déflationniste.

Pour sa part, M. Jean-Claude Trichet, Président de la BCE, avait indiqué « toucher du bois » début 2009 ^{72 ( * )} , pour que les agents économiques continuent à anticiper de l'inflation dans la zone euro.

Sans que la zone euro puisse s'appuyer sur une coordination véritable, des politiques budgétaires de soutien à l'activité ont été mises en oeuvre dans de nombreux pays développés, financées par des déficits et de la dette publique. Elles ont répondu à l'appétit des agents privés pour les titres publics et ont neutralisé la réaction en chaîne de la dépression en substituant une dette publique à une dette privée devenue suspecte.

• Sur le graphe « IS/LM », le regain d'efficacité de la politique budgétaire se lit dans l'« aplatissement » de la courbe LM (voir encadré supra ).

Dans une lecture correspondant à l'analyse économique « classique », caractérisée par l'absence de thésaurisation, toute la monnaie disponible est placée et la courbe LM est verticale. Dès lors, la politique budgétaire, qui se manifeste par un déplacement de la courbe IS vers la droite, est inefficace car elle n'entraîne pas d'augmentation de la production Y (au croisement des deux courbes) : on assiste à une éviction de l'investissement privé par l'investissement public, accompagné d'une hausse des taux d'intérêts.

Au contraire, dans une situation de trappe à liquidité, la politique budgétaire retrouve une efficacité maximale : il n'y a pas d'éviction de l'investissement privé par l'investissement public. Naturellement, la représentation keynésienne n'est susceptible de valoir qu'en économie fermée et les relances budgétaires en cours ne sont efficaces pour les pays qui les pratiquent que dans la mesure où elles sont simultanées, sans quoi elles détérioreraient leur balance extérieure, réduisant leurs bénéfices pour l'économie intérieure.

C. QUELLES ÉVOLUTIONS STRUCTURELLES ? ÉLÉMENTS POUR LE DÉBAT

La croissance « molle » à laquelle la zone euro s'est trouvée confrontée dans les années 2000 pourrait plaider pour une politique monétaire davantage axée sur la croissance, tandis que la crise financière inclinerait au contraire à une prudence accrue au regard de l'évolution de la masse monétaire en circulation.

1. Hier : des politiques monétaires pesant sur l'activité ?

Les limites rencontrées depuis les années quatre-vingt-dix par les politiques monétaires d'inspiration monétariste ont parfois plaidé pour le retour à un réglage macro-économique d'inspiration plus keynésienne.

a) Un risque inflationniste probablement surévalué dans la zone euro

La contestation de l'objectif unique de stabilité des prix dans la zone euro n'a pas attendu les premiers développements de la crise financière actuelle. Ainsi l'OFCE ^{73 ( * )} soulignait fin 2006 que « l'intensification de la concurrence résultant de la mondialisation contribue à la désinflation mondiale . L'intégration croissante de la Chine au commerce international et la libéralisation progressive des échanges de services devraient favoriser le maintien des pressions à la baisse des prix. De fait, il semble important de ne pas surestimer les risques d'inflation au sein de la zone euro ».

Par ailleurs, le choc inflationniste qui a précédé la crise économique, lié aux tensions sur les produits de base, a fait s'interroger sur les risques d'« effets de second tour » que pourrait engendrer une éventuelle augmentation des rémunérations, susceptible d'entretenir une hausse des coûts de production et donc des prix. Or, il a été mis un terme aux mécanismes d'indexation salariale qui avaient entretenu des rythmes d'inflation élevés dans la période succédant au premier choc pétrolier et il n'y a pas eu d'effet de second tour.

Enfin, le cadre de l'UEM empêche le financement monétaire des déficits, tandis que les critères de Maastricht contiennent les déficits et donc l'accroissement d'une demande susceptible de peser sur les capacités de production et donc sur les prix.

Dans ce contexte, la politique de la BCE a pu sembler marquée par une rigueur excessive , notamment dans ses développements les plus récents. En particulier, d'aucuns se sont posé la question de l'opportunité des hausses du taux d'intervention de la BCE pratiquées jusqu'en juillet 2008 ^{74 ( * )} , justifiée par la progression de l'agrégat M3, alors que le lien entre les agrégats monétaires et l'inflation s'avère ténu ^{75 ( * )} ( supra ).

PRIX À LA CONSOMMATION HARMONISÉS DANS LA ZONE EURO

^{Source : COE-REXECODE}

Avec la décrue de l'inflation à la faveur du repli du prix du pétrole, et en pleine crise, la BCE a changé d'orientation en abaissant ses taux à partir d'octobre 2008.

Malheureusement, la politique monétaire n'a pas produit tous les effets escomptés en raison de la défiance persistante des établissements de crédit, l'ensemble du refinancement interbancaire s'étant trouvé « grippé », et de la nécessité pour les banques de consolider leurs bilans ce qui les pousse à restreindre leurs conditions de crédit. C'est ainsi qu'une situation de « trappe à liquidité » est apparue ( supra ).

b) Des taux d'intérêts réels comparativement élevés

Il semble qu'en réaction à la crise, la BCE ne se soit pas engagée dans un mouvement de baisse de ses taux directeurs aussi radical que celui pratiqué par la Réserve Fédérale ou la Banque d'Angleterre.

ÉVOLUTION RÉCENTE DES TAUX DIRECTEURS DE LA BCE, DE LA FED ET DE LA BOE

Source : Sénat, service des études économiques

Or, dans un contexte de récession accompagné d'un fort recul de l'inflation, une augmentation des taux d'intérêt réels peut s'avérer dangereusement procyclique et entraîner l'économie dans une spirale déflationniste.

TAUX DIRECTEURS RÉELS ^{76 ( * )}

Source : Natixis, Flash marchés n° 46, 26 janvier 2009

Comment expliquer la moindre réactivité de la BCE ? Patrick Artus ^{77 ( * )} suggère une explication. Il remarque que si une banque centrale maintient des taux d'intérêt très bas pendant une période de temps assez longue, les taux d'intérêt à long terme deviennent également très bas et les investisseurs accumulent alors des portefeuilles obligataires achetés à des taux d'intérêt très faibles. Dès lors, les banques centrales sont incitées à ne plus remonter les taux d'intérêt pour ne pas provoquer de perte en capital qui s'avèrerait insupportable.

Selon lui, c'est probablement pour éviter à moyen terme ce risque de « trappe à taux d'intérêt zéro » que la BCE refuse de baisser agressivement ses taux d'intérêt. Dans cette perspective, les arbitrages effectués par la BCE et par la Réserve Fédérale entre ce risque de moyen terme et le risque à court terme d'une accentuation de la récession ne seraient donc pas les mêmes.

c) Des anticipations de croissance auto-réalisatrices

Avant la crise, Jean-Paul FITOUSSI, président de l'OFCE, notait que l'accélération considérable de la productivité aux Etats-Unis dans les années 90 pourrait être « la conséquence d'une gestion de l'activité, qui, à l'échelle du pays réduit le risque d'investissement. (...) Aux Etats-Unis, on a à peu près huit années de croissance par décennie, une année de récession, et une année de croissance molle. En Europe, on a habituellement trois années de croissance par décennie, une ou deux années de récession, et cinq années de croissance molle. Ce qui fait qu' un investisseur sur un marché européen est soumis à un risque d'activité beaucoup plus important que son correspondant sur le marché américain » ^{78 ( * )} .

On ne peut exclure que la crédibilité en termes de perspectives de croissance soit de nature à favoriser une dynamique d'accumulation plus rapide du capital. Or, la politique monétaire , par son impact sur les taux d'intérêt et l'investissement, a une incidence certaine sur cette crédibilité.

Au début des années quatre-vingt-dix, la baisse des taux d'intérêt aux États-Unis, en réaction au ralentissement de l'activité puis à la récession, a ramené les taux courts américains à un niveau historiquement bas. Les pays européens, qui étaient tous engagés au début de la décennie dans une politique d'ancrage au mark, ont suivi au contraire la trajectoire des taux allemands, orientée à la hausse :

TAUX D'INTÉRÊT RÉELS À COURT TERME

Source : OFCE

Puis à partir des années 2000, il semble qu'à son tour, la zone euro dans son ensemble ait été privée d'un soutien suffisamment actif de la politique monétaire (cf. graphe supra « Taux directeurs réels ») pour engager une stratégie de croissance autonome à long terme. Pourtant, ce soutien serait apparu d'autant plus important que les politiques budgétaires y sont contraintes par le pacte de stabilité et de croissance ^{79 ( * )} .

D'une façon générale, l'orientation des politiques économiques vers un objectif de forte croissance est de nature à améliorer les perspectives de débouchés, qui conditionnent l'investissement et l'innovation et, par conséquent, l'accélération de l'activité dans un cercle vertueux de croissance endogène.

2. Demain : articuler politique monétaire et politique macro-prudentielle ?

a) Abondance du crédit et crise mondiale

Certains économistes estiment que la politique monétaire conduite par la Fed peut être considérée comme directement coresponsable du déclenchement de la crise des subprimes.

Alan Greenspan, gouverneur de 1987 à 2006, a adopté une politique de taux bas afin de soutenir l'activité, notamment à la suite de l'explosion de la « bulle Internet » en 2000. Or, cette politique s'est poursuivie après 2004, alors que la production progressait à nouveau rapidement, à un rythme supérieur à 3 %. Alors, l'abondance des liquidités ^{80 ( * )} a favorisé d'importants investissements immobiliers, une hausse continue des prix du secteur et une forte progression des prêts hypothécaires.

On sait qu'à partir de 2007, l'amorce d'une baisse des prix de l'immobilier aux Etats-Unis, conjuguée à une remontée des taux d'intérêt, a conduit de nombreux emprunteurs au défaut de paiement et des établissements spécialisés dans le crédit immobilier à la faillite : c'est la crise des « subprimes ».

b) Régulation macro-prudentielle et politique monétaire

(1) Diversifier les objectifs de la politique monétaire en direction de la régulation des prix des actifs ?

Les banques centrales ont un rôle essentiel pour assurer la stabilité financière , dans la mesure où elles ont la fonction de prêteur en dernier ressort.

Hormis ce rôle ponctuel, les développements récents montrent que la politique monétaire, axée sur la stabilité des prix, n'est pas une condition nécessaire et suffisante pour garantir la stabilité financière .

On a pu croire, un temps, que cette dernière serait une conséquence heureuse de la mise en oeuvre d'une stratégie de ciblage d'inflation, mais la crise financière actuelle s'est développée dans un environnement caractérisé par des taux d'intérêt modérés et des tensions inflationnistes limitées ^{81 ( * )} (en dépit de l'envolée des prix immobiliers et des matières premières).

Comme le rappelle M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, « l'environnement de bas taux d'intérêt, qui conduit souvent à une moindre attention des agents vis-à-vis du risque ou à une moindre capacité à l'évaluer, associé à une très forte crédibilité de la banque centrale ne constitue en aucune façon une garantie pour la stabilité financière » ^{82 ( * )} . C'est l'une des manifestations de ce que certains économistes ont pu qualifier de « paradoxe de la crédibilité ».

De fait, alors même que l'inflation demeure modérée car la croissance de l'activité n'excède pas la croissance potentielle, des taux bas favorisent à la fois l'endettement (les durées d'amortissement peuvent s'allonger et par conséquent les volumes empruntés augmenter) et la recherche d'effets de levier. Ces derniers consistent à emprunter pour investir avec un minimum de fonds propres, afin de maximiser le rapport entre, d'une part, le retour sur des investissements ou la vente d'actifs (cas des fonds spéculatifs) essentiellement financés par l'emprunt et, d'autre part, les capitaux propres.

A cet égard, il n'est pas indifférent d'observer que la période qui a précédé la crise s'est caractérisée dans la zone euro par une forte croissance de l'agrégat monétaire M3 ( supra ), bien supérieure à celle de l'agrégat monétaire M1. Or, M3 comprend certains placements et actifs financiers, alors que M1 représente la monnaie stricto sensu, celle qui alimente essentiellement les échanges dans le circuit économique de la production et de la consommation.

DIFFÉRENTIEL DE CROISSANCE DES MASSES MONÉTAIRES M1 ET M3

Source : Sénat - service des études économiques, données Banque centrale européenne

Pour l'avenir, sur la base d'une batterie d'indicateurs destinés à permettre une régulation macro-prudentielle , il est parfois suggéré que les banques centrales freinent l'expansion du crédit lorsqu'il nourrit des bulles spéculatives.

Ainsi, les banques centrales ne se limiteraient plus à un objectif de prix concernant les biens et les services, mais étendraient leur surveillance au volume du crédit et au prix des actifs, aussi bien dans la sphère immobilière que financière.

D'après le FMI, « les responsables de la politique monétaire devraient mettre davantage l'accent sur les risques macrofinanciers. Cela supposerait un resserrement plus rapide et plus vigoureux des conditions monétaires pour prévenir l'accumulation d'excès dangereux sur les marchés des actifs et du crédit, même si l'inflation semble en grande part maîtrisée » ^{83 ( * )} .

(2) La voie difficile de l'activation des taux d'intérêt

Cette surveillance macro-prudentielle pourrait-elle constituer un « deuxième pilier » à côté de celui de la stabilité des prix, sinon un « troisième pilier », à coté de ceux de l'inflation et de la croissance ? Une hausse des taux d'intérêt pourrait alors être décidée alors que la croissance économique se situerait sous son potentiel, aboutissant à contracter une demande déjà insuffisante pour permettre le plein emploi des facteurs de production. Le cas se serait récemment présenté dans la zone euro, avant la crise des subprimes, avec une faible croissance économique assortie d'une forte croissance de la masse monétaire ( supra ).

Il peut donc sembler difficile d'assigner aux taux directeurs des banques centrales le rôle de levier central pour exercer une régulation macro-prudentielle.

(3) Réactiver des instruments trop vite délaissés ?

Dans ce contexte, on pourrait alors envisager de réactiver la politique monétaire de réserves obligatoires , en permettant à la banque centrale son utilisation discrétionnaire sur les crédits alimentant la hausse cumulative de certaines classes d'actifs ^{84 ( * )} .

D'une façon générale, les différentes pistes concevables pour instaurer une contrainte macroprudentielle ne sollicitent pas la politique monétaire stricto sensu, même s'il est envisageable qu'elles mobilisent l'expertise et l'action des banques centrales.

Plusieurs systèmes sont envisageables. Par exemple, Michel Aglietta ^{85 ( * )} propose que la banque centrale détermine un repère - l'évolution du crédit au secteur privé qui soutient la croissance potentielle - au regard duquel un éventuel excès de crédit serait identifié. Pour contrôler cet écart, la Banque centrale déterminerait un montant agrégé de réserves à imposer aux acteurs financiers, selon un mode de répartition permettant de les proportionner aux risques que font encourir les entités concernées au système financier.

Mais quel que soit le mode de régulation le cas échéant adopté, il semble a priori difficile de mettre en oeuvre un système parfaitement étanche au regard des instruments et des objectifs des politiques monétaires.

c) Quelles marges de politique monétaire dans un contexte de fort endettement public ?

Après la crise, quels arbitrages pourront être rendus entre la poursuite d'une politique monétaire accommodante appropriée à la situation d'endettement des Etats, et un contrôle plus rigoureux de l'endettement privé et de la masse monétaire en circulation, favorable à une activité financièrement plus saine ?

Des doutes ont été émis sur la soutenabilité des endettements publics.

Au vu des niveaux d'endettement public susceptibles d'être prochainement atteints, un effet « boule de neige » de la dette publique ne saurait être exclu si une croissance robuste tardait à se manifester.

ÉVOLUTION DU RATIO ENDETTEMENT PUBLIC / PIB

Prévisions COE-REXECODE pour 2009 et 2010, septembre 2009

Les émetteurs souverains seraient alors contraints d'augmenter leurs emprunts. La capacité d'absorption du marché pour les titres représentatifs de ces emprunts est fonction de la disponibilité de l'épargne et de son appréciation des risques encourus. Si la préférence des épargnants pour la sécurité s'érode, la propension à investir dans les titres publics diminue.

D'une façon générale, l'augmentation des dettes publiques - et des créances sur les Etats - représente une sorte d'abcès de fixation - une « bulle de la dette publique ^{89 ( * )} » selon certains - qui fragilise le système financier au-delà d'un certain stade d'accumulation. Il est alors possible que les marchés réagissent dans une « fly from quality », dont des baisses successives des notations accordées à la dette des Etats donneraient alors, le cas échéant, la mesure du rapprochement.

Il est à noter que ces enchaînements seraient sans doute accélérés si les banques centrales devaient durcir leur impulsion monétaire, soit par une décision discrétionnaire, soit par souci de conserver leur crédibilité si les marchés se mettaient à exiger des rendements plus élevés sur les titres publics.

Dans ce contexte, la politique monétaire ressort comme soumise à des contraintes d'objectifs contradictoires représentant pour les autorités monétaires un dilemme embarrassant :

- d'un côté, elles peuvent estimer que la lutte contre l'inflation implique un retour à des interventions plus « orthodoxes », notamment pour discipliner la politique budgétaire, sans oublier le souci de ne pas être devancées par des marchés qui anticiperaient, avant elles, des désordres sur les prix et les marchés obligataires, ce qui altèrerait leur crédibilité ;

- de l'autre, elles doivent redouter un effondrement des marchés obligataires (qui financent les Etats), ce qui les laisserait seules, en première ligne pour lutter contre la nouvelle crise qui s'ensuivrait.

Finalement, il semble logique de prévoir que les banques centrales considèreront dans la période qui s'ouvre que le danger macroéconomique majeur n'est plus l'inflation - qui accompagne habituellement les périodes de forte croissance - mais l'insolvabilité des Etats, et orienteront leurs taux d'intérêt en conséquence ^{90 ( * )} .

En ce sens, on pourrait être tenté d'ajouter, dans la lignée d'une récente étude de la banque américaine Goldman Sachs ^{91 ( * )} qui montre rétrospectivement l' impact potentiel, majeur à moyen terme, de la croissance et de l'inflation sur le niveau de la dette publique exprimé en proportion de la richesse nationale, que l'amélioration de la situation financière des Etats-Unis devrait être principalement réalisée grâce à la croissance économique et à l'inflation.

Cependant, outre que la flexibilité du change, l'internationalisation et la financiarisation des économies empêchent de scénariser l'avenir par analogie avec la période qui a suivi la Seconde guerre mondiale, il est aujourd'hui préférable ^{92 ( * )} de raisonner dans le cadre d'une croissance sans inflation , ce qui invite à recommander des orientations de politique monétaire pondérant davantage la croissance que le risque inflationniste.

* ⁴¹ La reprise de la banque d'affaire Bear Stearns a entraîné l'allocation de 15 milliards supplémentaires pour une durée de 5 jours à compter du 20 mars 2008. Le 15 septembre 2008, avec la faillite de Lehman Brothers, 30 milliards d'euros ont été injectés.

* ⁴² Montants calculés de façon à permettre aux établissements de crédit de constituer leurs réserves obligatoires.

* ⁴³ A partir du 22 octobre, la notation minimale des titres apportés en garantie est passée de « A-» à « BBB- ».

* ⁴⁴ Les actifs acceptés en tant que garanties par les banques centrales lors de leurs opérations de refinancement le sont à des conditions particulièrement restrictives : la valeur de ces titres doit être au moins égale à la somme du montant prêté et des intérêts servis, après déduction d'une décote, ou « haircut », tenant compte de l'éventualité d'une baisse de leur valeur de marché pendant la durée de la pension.

* ⁴⁵ Définition donnée par la Banque de France, revue de la stabilité financière n° 9, décembre 2006.

* ⁴⁶ Banquier et journaliste britannique du XIXe siècle.

* ⁴⁷ Ce qui été notamment le cas en Belgique.

* ⁴⁸ Comme il a été indiqué supra, une banque de second rang crée de la monnaie non seulement lorsqu'elle accorde un crédit, mais aussi lorsqu'elle acquiert un actif réel ou financier.

* ⁴⁹ Voir Banque de France, Focus n° 4, 29 avril 2009.

* ⁵⁰ Il s'agit, plus précisément, d'une cible visant le niveau des réserves excédentaires, c'est-à-dire la part des réserves excédant celle des réserves obligatoires.

* ⁵¹ En outre, cette politique vise  à réduire le rendement des titres publics à long terme et donc à encourager les investisseurs à réallouer leur portefeuille en direction de titres plus risqués (typiquement les obligations d'entreprises), améliorant par là le financement du secteur privé, y compris les institutions financières. Mais il semble que puissent jouer à terme, en sens inverse, des effets d'éviction dans un contexte durable d'aversion pour le risque, car le volume de titres publics en circulation tend alors à augmenter fortement.

* ⁵² Notamment via l'élargissement des collatéraux éligibles (supra) qui, de ce point de vue, peut se rattacher à l'ensemble des mesures exceptionnelles.

* ⁵³ Voir Trésor-Eco n° 56, avril 2009.

* ⁵⁴ Dans un discours, largement commenté, du 13 janvier 2009.

* ⁵⁵ Il était prévu le rachat de 75 milliards de livres d'actifs financier, dont une proportion importante d'emprunts d'Etat.

* ⁵⁶ Effets de commerce.

* ⁵⁷ Annonce le 25 novembre 2008 d'une facilité de 200 milliards de dollars pour prêter contre des titres hypothécaires et des titres adossés à des prêts à la consommation ou aux PME (TALF).

* ⁵⁸ Titres publics britanniques.

* ⁵⁹ Les Covered Bonds sont des titres de dettes émis par les banques reposant sur un ensemble de créances. Ces créances sont conservées à leur bilan et servent à garantir l'émission ainsi qu'à rémunérer les nouveaux titres (cette opération de titrisation est donc à distinguer de celle des ABS - Assets Backed Securities - dont l'objectif est de sortir la créance du bilan afin d'aider l'établissement à se conformer aux exigences prudentielles formulées en termes de rapport entre les créances et les fonds propres, et à externaliser une partie du risque).

* ⁶⁰ Ce qui conduit à poser la question de l'assimilation des banques centrales, pour une partie importante de leur bilan, aux « bad banks », (structures dédiées à l'amortissement des actifs douteux pour contingenter les risques).

* ⁶¹ Effets de commerce ; l'expression désigne essentiellement les titres de créances négociables émis par les entreprises sur le marché monétaire américain.

* ⁶² Obligations d'entreprises.

* ⁶³ Assets Backed Securities.

* ⁶⁴ Les opérations de refinancement, quoique réversibles, figurent aussi à l'actif du bilan, dont le gonflement retrace donc à la fois la progression des achats fermes et l'augmentation du volant de titres pris en pension (concernant ces derniers, on observe que la Fed avait, en termes de création de monnaie centrale, « stérilisé », par des opérations inverses, ses injections de liquidité jusqu'à l'automne 2008 - ce qui explique la courbe plate).

* ⁶⁵ Crédit Agricole, « Eclairages » n° 135, septembre 2009.

* ⁶⁶ Il serait vraisemblable qu'un constat similaire puisse être formulé lorsque les banques centrales estimeront opportun, le cas échéant, d'inaugurer une phase de destruction monétaire et de normaliser leurs politiques de refinancement. Depuis le début de 2009, après que la décrue des taux interbancaires se soit confirmée, la tendance résolument haussière de la taille des bilans de la Fed et de la BCE observée à l'automne 2008 a pris fin.

* ⁶⁷ Le Troubled Asset Relief Program (TARP) a pour objectif de stabiliser le système financier américain en achetant jusqu'à 700 milliards d'euros d'actifs douteux qui grèvent le bilan des banques.

* ⁶⁸ Combinaison de la politique monétaire et de la politique budgétaire.

* ⁶⁹ « Thinking about liquidity trap », 1999.

* ⁷⁰ En avril 1937, John Hicks publie un intitulé « Keynes et les classiques : une interprétation possible », dans lequel il propose le modèle IS-LM pour formaliser la Théorie Générale dans une synthèse des analyses keynésienne et classique.

* ⁷¹ Les taux réels sont devenus supérieurs au taux nominal de la Fed et supérieurs à ceux de 2003, alors que la situation économique n'était alors pas aussi difficile.

* ⁷² Propos tenu le 5 mars 2009, à l'occasion de la baisse de 2 % à 1,5 % du principal taux directeur de la BCE.

* ⁷³ Lettre de l'OFCE n° 278 du 7 décembre 2006.

* ⁷⁴ En raison de l'accélération de l'inflation importée (le Brent avait atteint, en mai 2008, un pic de 135 dollars le baril) mais en dépit des menaces croissantes sur le financement de l'économie, la Banque centrale européenne a augmenté son principal taux directeur d'un quart de point en juillet 2008 (après l'avoir maintenu inchangé pendant 13 mois) alors que la Fed avait régulièrement abaissé le sien depuis septembre 2007.

* ⁷⁵ Certains auteurs doutent même que ce lien soit pertinent en période de faible inflation : cf. P. De Grauwe et M. Polan, 2005 : « Is inflation always and everywhere a monetary phenomenon ? », Scandanivian Journal of Economics 107(2) p. 239-259.

* ⁷⁶ Déflatés par l'indice des prix à la consommation.

* ⁷⁷ Natixis, Flash marchés n° 46, 26 janvier 2009.

* ⁷⁸ Le Monde.fr, 13 septembre 2006.

* ⁷⁹ Son application est centrée sur deux seuils budgétaires à ne pas dépasser :3 % du PIB de déficit public et 60 % du PIB de dette publique.

* ⁸⁰ Le 23 mars 2006, le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale des États-Unis a décidé de mettre un terme à la publication de l'agrégat monétaire M3, mais il est vraisemblable qu'il a connu une accélération sensible entre 2006 et 2008.

* ⁸¹ Il en est allé de même pour la précédente bulle boursière en 2000.

* ⁸² Conférence de Montréal, session plénière : « L'économie internationale en transition », 9 juin 2008

* ⁸³ Perspectives de l'économie mondiale, octobre 2009.

* ⁸⁴ Voir « Pour une régulation macro-prudentielle » note en date 28 avril 2009, par Laurence Scialom ; lien : http://www.tnova.fr/images/stories/publications/notes/113-macro.pdf .

* ⁸⁵ Voir colloque organisé par le CEPII, « L'économie mondiale 2010 », 16 septembre 2009.

* ⁸⁶ Solde budgétaire hors service de la dette.

* ⁸⁷ Il importe alors que l'écart entre le solde effectif et le solde stabilisant se réduise.

* ⁸⁸ C'est ce type de condition qu'impose le pacte de stabilité et de croissance qui encadre la pratique des politiques budgétaires en Europe, et en particulier le seuil de 3 points de PIB pour les déficits et le plafond de 60 points de PIB pour la dette. Ces contraintes sont cohérentes avec une croissance potentielle de 3 % et une inflation de 2 %. Sous ces conditions, la règle des 3 points de PIB garantit la stabilité du ratio de dette publique en proportion du PIB.

* ⁸⁹ Certains observateurs considèrent qu'un phénomène de bulle de la dette publique est avéré pour les titres de l'Etat fédéral américain, massivement détenus par les fonds souverains, qui continuent à les acquérir, sans quoi leur valeur diminuerait, ce qui obérerait mécaniquement la valeur de leurs actifs.

* ⁹⁰ Voire recourir au financement monétaire de la dette par achat direct de titres publics (« quantitative easing ») évoqué plus haut.

* ⁹¹ Étude en date du 2 juillet 2009. Voir Le Monde du 1 ^er septembre 2009.

* ⁹² Voir par exemple le Bulletin des Études Économiques de BNP PARIBAS, juillet-août 2009, par Philippe d'Arvisenet : « Il n'est (...) pas évident qu'une baisse du ratio d'endettement, corrélatif à une accélération de l'inflation, soit réalisable dans une économie ouverte caractérisée par un marché obligataire très internationalisé (les émissions souveraines sont en quasi-totalité souscrites par des investisseurs institutionnels très sensibles à l'inflation, la moitié des encours d'obligations d'Etat sont détenus par les non-résidents aussi bien aux Etats-Unis qu'en France). Dans pareil contexte, le risque inflationniste se paierait par une hausse des taux d'intérêt supérieure au surcroît d'inflation, car incluant une prime de risque inflationniste. L'espoir d'un recul du ratio d'endettement par l'inflation pourrait, dans de telles conditions, se révéler vain. En outre, les systèmes de pensions ont largement investi en titres d'Etat. Enfin, les gouvernements ont émis des montants non négligeables d'obligations indexées sur l'inflation ».