Agences de notation: pour une profession règlementée (rapport)

I. DES AGENCES DE NOTATION DEVENUES INCONTOURNABLES, SANS RETOUR EN ARRIÈRE POSSIBLE À COURT TERME

Ce chapitre vise à poser un diagnostic sur la place occupée par les agences de notation, d'une part, dans le financement de l'économie, des États et des collectivités locales, d'autre part, dans les choix des investisseurs.

Devenues incontournables, les agences de notation occupent une position de force dans un marché de capitaux profondément internationalisé.

Un retour en arrière, s'il est nécessaire, n'apparaît pas possible à court terme.

Le rôle et l'impact des notations ont changé, peut-être de manière durable. Les notes ne sont plus de simples opinions ; les erreurs commises peuvent être mortifères. Il convient d'en tirer les conséquences, en termes de définition des notations, et par une exigence de qualité sans concession .

A. LE FINANCEMENT PRIVILÉGIÉ DE L'ÉCONOMIE ET DES ÉTATS PAR DES MARCHÉS OBLIGATAIRES MONDIALISÉS : UNE POSITION CLÉ POUR LES AGENCES DE NOTATION

Les agences de notation constituent les auxiliaires incontournables du marché obligataire pour l'évaluation du risque de défaut des emprunteurs ^{8 ( * )} . Malgré l'existence d'analystes de crédit au sein des banques, la fonction d'évaluation des risques est externalisée vers les agences, érigées en « tiers impartial ». Le marché obligataire est en effet mondialisé. Le nombre d'obligations, et l'éloignement des émetteurs par rapport aux investisseurs, ont imposé un standard d'évaluation harmonisé et synthétique : la note. Plus de 10 000 émetteurs dans le monde sont notés par la seule agence de notation Standard and Poor's, qui a émis plus d'un million de notes sur des obligations.

Dans le financement de l'économie, on assiste à un changement de modèle progressif - subi ou choisi par les pouvoirs publics - d'un modèle bancaire « intermédié » vers une « désintermédiation », initiée depuis longtemps aux États-Unis. Cette tendance silencieuse, liée en partie à la crise bancaire et à de nouvelles contraintes de fonds propres, est de nature à renforcer encore les agences de notation. Elle est résumée ainsi par Marc Ladreit de Lacharrière, président de FIMALAC, premier actionnaire et président de Fitch « moins les banques ont d'importance, plus le recours aux agences de notation augmente » ^{9 ( * )} .

La notation est aussi au coeur du phénomène persistant, malgré les scandales, de la titrisation.

Les États, dont la France, se financent, et se refinancent, pour des montants considérables exclusivement sur les marchés obligataires, sans recherche d'alternatives. La faible crédibilité de leurs trajectoires financières, et la transparence perfectible de leurs comptes, ont corrélativement accru la confiance portée par les marchés aux analyses des agences, malgré la faible valeur objective de la notation des dettes souveraines.

Même les collectivités territoriales, face à un risque de « credit crunch » pourraient être obligées de passer entre les fourches caudines des agences.

Peu nombreux sont aujourd'hui les acteurs pouvant se financer sur les marchés sans être notés .

1. Un changement de modèle de financement des entreprises européennes, au profit des agences de notation

a) Le marché obligataire, une modalité de financement de l'économie en pleine expansion, qu'elle soit subie ou choisie

(1) En principe, des modes diversifiés de financement de l'économie

Le financement de l'économie est assuré par la mise en présence d'un investisseur, dit « offreur de capitaux », et d'un demandeur de capitaux, à savoir une collectivité publique ou une entreprise. La rémunération de l'investisseur sera d'autant plus élevée que la probabilité qu'il ne « récupère pas sa mise » est forte. Dès lors, la bonne mesure du risque est essentielle pour calibrer la rémunération de son investissement .

Il existe quatre principales modalités de financement de l'économie :

- l'entreprise peut décider de « s'auto-financer » par la mise en réserve des bénéfices dégagés sur un exercice afin de les réutiliser sous forme d'investissements et de dépenses de développement lors des exercices futurs.

La faculté de l'État et de certaines collectivités publiques de lever l'impôt peut être assimilée à une forme d'auto-financement ;

- l'entreprise peut également choisir de vendre des actions , notamment sous la forme d'une introduction en Bourse, qui sont des titres de propriété . En contrepartie de l'apport de capitaux, l'investisseur acquiert la possibilité de peser sur les choix stratégiques de l'entreprise. Ce mode de financement n'est donc pas ouvert aux États ni aux collectivités publiques ;

- l'entreprise - ou la collectivité publique - a enfin la possibilité de recourir à l'endettement : l'investisseur détient alors une créance sur l'entreprise mais ne peut intervenir dans sa gestion. L'endettement peut être bancaire ou obligataire .

Dans le premier cas, le financement est dit « intermédié » car la banque occupe un rôle d'intermédiaire entre l'épargnant et l'entreprise. Concrètement, la banque reçoit les dépôts et l'épargne de ses clients et les transforme afin de proposer des prêts aux entreprises.

En revanche, dans le second cas, l'entreprise (ou la collectivité publique) émet une « obligation » qui est directement souscrite par l'investisseur. La relation est qualifiée de « désintermédiée », car les banques ne sont pas, par elles-mêmes, apporteurs de capitaux . Pour autant, les banques de financement et d'investissement jouent un rôle d'animation du marché obligataire et aident à la rencontre entre l'investisseur et l'entreprise.

Marché primaire et marché secondaire

Sur les marchés financiers, il convient de bien distinguer le marché primaire et le marché secondaire.

Le marché primaire constitue la mise à disposition initiale auprès du public des titres financiers. Pour les obligations, on parlera « d'émission ». Pour les actions, on distinguera l'introduction en bourse, si la société n'est pas encore cotée, et les émissions nouvelles, dans le cas où la société est cotée et entend lever à nouveau du capital par la diffusion de nouvelles actions.

Une fois les titres acquis par les investisseurs, ceux-ci peuvent bien évidemment les revendre à d'autres investisseurs. Ces transactions interviennent sur le marché secondaire.

Du point de vue du financement de l'entreprise, le marché primaire permet seul de lever des fonds .

Source : Sénat

(2) Le financement obligataire, une opération complexe

À l'instar des émissions d'actions, une émission obligataire constitue une opération complexe tant sur le plan juridique que financier. Les émetteurs doivent par conséquent recourir aux services d'une banque de financement et d'investissement, dite « arrangeur », qui monte l'opération financière (montant, maturité, modalités de remboursement, taux d'intérêt offert, etc.) en lien avec un cabinet d'avocats qui supervise la rédaction des documents légaux, notamment le « prospectus » ( cf. infra ). D'autres banques sont qualifiées « d'agents placeurs », c'est-à-dire qu'elles recherchent des investisseurs intéressés par la souscription de ces obligations.

Les frais fixes relatifs à une émission obligataire sont par conséquent élevés et seules des entreprises ou des collectivités publiques présentant une taille critique suffisante peuvent recourir à ce type de financement . Les frais fixes sont d'autant mieux amortis que la taille de l'émission est importante.

Pour une émission de 500 millions d'euros à quinze ans, ces frais s'élèvent à environ 1,3 million d'euros, dont 260 000 euros au titre des honoraires des agences de notation et 900 000 euros de commissions de placement acquittées aux banques. Pour une émission de 50 millions d'euros, les frais peuvent représenter jusqu'à 0,45 % du montant de l'émission alors qu'ils correspondent à 0,26 % pour une émission de 500 millions d'euros.

(3) Un marché obligataire en pleine expansion sur tous ses segments

La tendance de long terme semble indiquer que l'économie et les États auront de plus en plus recours au financement obligataire .

L'encours total des obligations en zone euro était d'environ 2 500 milliards d'euros en janvier 1990 et de près de 5 800 milliards en janvier 1998. Au début de l'année 2012, ce montant atteignait plus de 16 615 milliards d'euros, soit un montant six fois supérieur.

L'encours obligataire total a donc crû de plus de 188 % entre 1998 et 2012. Par comparaison, l'encours des prêts bancaires, sur la même période, est passé d'environ 8 000 milliards d'euros à un peu plus de 18 500 milliards d'euros, soit une progression d'environ 130 % .

Graphique n° 7 : progression du marché obligataire en zone euro depuis 1990

Source : Banque centrale européenne

Le marché obligataire est donc plus dynamique que le marché bancaire. Néanmoins, cette croissance globale cache des disparités, soit en termes de volume, soit en termes de progressions, selon les catégories d'émetteurs.

Ainsi, l'encours obligataire des États et des institutions financières constitue la majeure partie de l'encours global. Les États représentent plus du tiers de la somme totale et les institutions financières plus de la moitié.

(4) Un changement de modèle vraisemblable pour le financement de l'économie

Historiquement, l'économie de l'Europe continentale s'est largement reposée sur le financement bancaire pour assurer son développement - c'était un des éléments du « modèle rhénan ». L'introduction en bourse et le financement obligataire sont donc moins présents que dans l'économie anglo-saxonne .

Encore aujourd'hui, l'encours des prêts bancaires aux sociétés non financières dans la zone euro s'élève à environ 4 720 milliards d'euros au dernier trimestre de l'année 2011, soit plus de cinq fois le volume de l'encours obligataire.

Graphique n° 8 : progression de l'encours de prêts et de l'encours obligataire
aux sociétés non financières dans la zone euro depuis 1998

(en milliards d'euros)

Source : Banque centrale européenne

A titre de comparaison, l'encours obligataire pour ces mêmes sociétés atteint environ 868 milliards d'euros, soit seulement un peu plus de 15,5 % de leurs ressources de financement .

Le financement obligataire des entreprises non financières monte néanmoins en puissance puisque l'encours obligataire a presque triplé depuis 1998 (environ 294 milliards d'euros à l'époque), tandis que l'encours des prêts a moins que doublé sur la même période . En 1998, l'encours obligataire représentait alors un peu moins de 12 % du financement des entreprises non financières.

Graphique n° 9 : évolution comparée de l'encours obligataire et de l'encours des prêts aux sociétés non financières dans la zone euro depuis 1998

(en milliards d'euros)

Source : Banque centrale européenne

Dans la période récente, le marché obligataire a progressé à des taux bien supérieurs à ceux de l'encours des prêts. Malgré la tendance observée en 2011, les modifications réglementaires récentes devraient continuer de favoriser le marché obligataire.

(5) De nouvelles règles prudentielles défavorables au crédit bancaire

La croissance du marché obligataire pourrait en effet se poursuivre compte tenu des nouvelles réglementations relatives aux fonds propres bancaires (règles prudentielles) adoptées en réponse à la crise financière. Pour Bertrand Badré, directeur financier de la Société générale, « ce n'est pas le moindre des paradoxes que la crise, née de la désintermédiation aux États-Unis, conduit à importer cette dernière en Europe » ^{10 ( * )} .

Les règles prudentielles définissent le niveau de capital - ou fonds propres - que doit détenir un établissement de crédit au regard des actifs qu'il possède et des risques qu'il prend.

Sous l'impulsion du G 20, le Comité de Bâle, organe international chargé de définir ces règles, a publié, en décembre 2010, de nouvelles « recommandations en matière de normes réglementaires internationales sur les fonds propres et la liquidité des établissements de crédit », plus connues sous la dénomination de « Bâle III ».

Les exigences prudentielles sont renforcées : capital plus abondant et de meilleure qualité, d'une part, introduction de nouveaux ratios concernant la liquidité et l'effet de levier des établissements de crédit, d'autre part.

La Commission européenne a publié, le 20 juillet 2011, une proposition de règlement et une proposition de directive, actuellement en cours de discussion devant le Parlement européen et le Conseil, en vue de transposer « Bâle III » en droit européen et lui donner une force contraignante ^{11 ( * )} .

Le Comité de Bâle avait prévu que les nouvelles règles prudentielles entreraient progressivement en vigueur pour être pleinement effectives au 1 ^er janvier 2019. Or devant l'aggravation de la crise de la dette en zone euro et les interrogations sur la solidité des établissements européens, l'Autorité bancaire européenne a exigé, à l'automne 2011, que les banques européennes accélèrent leur recapitalisation en vue d'atteindre un ratio de fonds propres de 9 % à fin juin 2012. D'après les estimations de l'Autorité bancaire européenne, cela correspond à un besoin cumulé en capitaux de près de 115 milliards d'euros .

Or atteindre ce montant dans le délai imparti par le régulateur européen impose aux banques de revoir leur modèle d'affaires. Techniquement, il existe trois possibilités pour respecter le nouveau ratio .

La première repose sur des mesures directes en capital, telles que l'émission d'actions ou la mise en réserve de bénéfices.

La deuxième consiste à réduire la taille de son bilan - ou « deleveraging » - en vendant les actifs « consommateurs » de fonds propres : il peut s'agir d'une filiale ou d'un portefeuille de titres.

Enfin, la troisième tend à limiter ses expositions, tout particulièrement en réduisant les prêts à l'économie .

Les statistiques de la Banque centrale européenne montrent une moindre progression de l'encours du crédit depuis le premier trimestre 2011 et même une réduction de près de 31 milliards d'euros lors du dernier trimestre .

Graphique n° 10 : évolution trimestrielle du flux de nouveaux crédits
aux sociétés non financières en zone euro depuis 1998

(en milliards d'euros)

Source : Banque centrale européenne

L'enquête trimestrielle d'avril 2012 de la Banque centrale européenne ^{12 ( * )} sur la situation du crédit permet de constater que, pour 83 % des banques , les conditions de crédit n'ont pas évolué depuis fin 2011 - ce qui signifie également qu'elles ne se sont pas dégradées. Un pourcentage à peu près équivalent estime que cette situation n'évoluera pas dans les trois prochains mois. En revanche, 7 % des banques interrogées pensent qu'elles vont restreindre le crédit aux entreprises, tout particulièrement sur le segment des prêts de long terme.

Si le besoin en fonds propres influe sur la capacité des banques à distribuer des crédits, il semble très délicat, s'agissant du récent resserrement du crédit, de distinguer la part propre à ce facteur et celle résultant du contexte économique général. L'enquête de la Banque centrale européenne susmentionnée semble au contraire attester que la position en capital des établissements de crédit constitue une préoccupation moindre en avril 2012 que fin 2011 . Il apparaît également que l'émission de dettes obligataires contribue un peu plus fortement au 1 ^er trimestre 2012 à la moindre demande de crédits .

(6) Un marché obligataire se substituant au crédit bancaire pour les grandes entreprises

Les évolutions respectives de la dette bancaire et de la dette obligataire doivent également être analysées au regard de la taille de l'entreprise. Les besoins financiers des grandes entreprises sont en effet suffisamment importants pour qu'elles puissent se tourner vers les marchés obligataires internationaux.

Graphique n° 11 : évolution des émissions obligataires des sociétés non financières
en zone euro depuis 1998

(en milliards d'euros)

Source : Banque centrale européenne

Ce sont les grandes entreprises qui seront prioritairement pénalisées par le durcissement des conditions d'accès au crédit bancaire. Face aux nouvelles règles prudentielles, les établissements bancaires choisissent de réorienter leur modèle économique.

François Pérol, président du directoire de BPCE, explique ainsi ^{13 ( * )} : « nous développons pour les grandes entreprises [...] des financements de marché, en les aidant à accéder aux marchés financiers ». Afin de conserver une capacité de prêts aux particuliers et aux PME, les banques d'Europe continentale vont progressivement accompagner les grandes entreprises vers les marchés obligataires .

b) Un marché obligataire très internationalisé

(1) Les raisons de l'internationalisation du marché obligataire

Pour prendre la mesure du pouvoir des agences de notation, il ne suffit pas d'analyser l'évolution du marché obligataire. Encore faut-il connaître son degré de mondialisation : c'est la mondialisation des marchés de capitaux qui rend le passage par les agences de notation inéluctable.

Pourquoi un assureur japonais souhaite-t-il acquérir des obligations
émises par une entreprise française ?

L'internationalisation du marché s'explique pour deux raisons principales : la diversification des portefeuilles financiers et la recherche d'actifs de qualité .

La théorie financière explique que la diversification d'un portefeuille est de nature à réduire le risque global encouru par l'investisseur. La sagesse populaire résume ce principe dans le proverbe « ne pas mettre ses oeufs dans le même panier ».

La diversification combine différents facteurs : type d'actifs (actions, obligations) ; maturité (court terme/long terme) ; liquidité (actions cotées et non cotées par exemple) ; répartition géographique des actifs.

Ainsi, en cas de choc localisé sur un type d'actif ou sur une région, la perte globale de l'investisseur est limitée.

Par ailleurs, les investisseurs, en particulier ceux qualifiés « d'institutionnels », tels que les assureurs ou les fonds de pension, sont constamment à la recherche d'actifs de grande qualité au-delà même de leur seul marché domestique.

Ainsi, un assureur japonais sera intéressé par la souscription d'obligations émises par une grande entreprise française, s'il s'agit d'un actif très sûr qui contribue à la diversification de son portefeuille.

Marc Ladreit de Lacharrière, président de FIMALAC, premier actionnaire et président de Fitch, explique ainsi les enjeux : « le marché de la notation va être très important dans les années à venir, les endettements des États, des collectivités locales et des entreprises ne faisant qu'augmenter. L'Europe - et notamment la zone euro - se trouve dans une situation d'une très grande difficulté puisque, structurellement, les politiques menées par chacun des gouvernants de chacun de ces pays, en dehors de quelques exceptions, depuis vingt ans, ont conduit ces pays à financer leur croissance en s'endettant d'une manière importante. La zone euro emprunte des sommes gigantesques. Où les emprunte-t-elle ? Elle les emprunte pour le moment aux États-Unis. Cela ne signifie pas que ce sont les Américains qui prêtent mais ce sont les gestionnaires de fonds, aux États-Unis, qui ont en dépôt des sommes qui viennent du Golfe persique et qui les gèrent » ^{14 ( * )} .

(2) La mesure de l'internationalisation des marchés obligataires

Les statistiques de la Banque des règlements internationaux (BRI) qualifient les émissions obligataires, soit de domestiques, soit d'internationales, en fonction de la nationalité de l'émetteur et de la monnaie d'émission au regard du lieu d'émission. Ainsi, l'émission obligataire d'une entreprise française, en euro, sur la place de Paris, sera-t-elle qualifiée de « domestique ». En revanche, la même émission libellée en dollars sera désignée sous le vocable « d'internationale » ^{15 ( * )} .

Cette distinction présente des limites méthodologiques évidentes car c'est moins la nationalité de l'émetteur que celle de l'investisseur qui permet d'identifier le caractère international d'une émission. Par exemple, les statistiques de la Banque des règlements internationaux classent quasiment l'intégralité de la dette publique française en « domestique » alors qu'elle est détenue pour les deux tiers par des investisseurs non-résidents.

En réalité, il est très délicat d'identifier la détention par les non-résidents car il faut d'abord qualifier ce que sont les résidents. Or une entreprise française peut tout à fait réaliser une émission obligataire à partir du Luxembourg (émission internationale). Dans ce cas, les investisseurs français doivent-ils être qualifiés de résidents ou de non-résidents ? Paradoxalement, c'est bien l'enchevêtrement des marchés financiers mondiaux, tout particulièrement obligataires, qui rend difficile de quantifier, statistiquement parlant, cette internationalisation.

Si l'on s'en tient cependant à la méthode de la Banque des règlements internationaux, les émissions obligataires représentaient un encours mondial de près de 98 700 milliards de dollars en septembre 2011 , dont environ 70 000 milliards de dollars d'encours domestique et un peu plus de 28 700 milliards de dollars d'encours international. Ainsi, ce serait près d'un tiers de la dette obligataire mondiale qui serait émise en direction d'investisseurs non-résidents , tout en sachant qu'ils détiennent une part probablement non négligeable des émissions domestiques .

Entre décembre 2010 et septembre 2011, l'encours obligataire mondial a cru de près de 3 450 milliards de dollars . À titre de comparaison, les capitaux levés par le biais d'émissions d'actions n'excédaient pas 500 milliards de dollars . L'encours total des prêts bancaires transfrontaliers, y compris aux particuliers, était d'environ 23 300 milliards de dollars, en progression de l'ordre de 1 200 milliards sur la période .

Au total, parmi les différentes modalités de financement de l'économie, le marché obligataire apparaît de loin comme le plus internationalisé . Il se caractérise aussi par une demande accrue de liquidité.

La répartition géographique des revenus des trois principales agences de notation confirme que le marché obligataire est internationalisé même s'il demeure encore centré sur les États-Unis et l'Europe. Il convient cependant de relever qu'une agence telle que Fitch réalise près d'un tiers de son chiffre d'affaires en dehors de ces deux zones.

Tableau n° 12 : répartition géographique des revenus des trois principales agences de notation en 2010
	Standard and Poor's	Moody's	Fitch
États-Unis	70,8 %	53,6 %	37,9 %
Europe	16,0 %	30,9 %	33,1 %
Reste du monde	13,2 %	15,5 %	29,0 %
Source : étude d'impact annexée à la proposition de modification du règlement européen du 16 septembre 2009 sur les agences de notation

c) Une délégation de l'évaluation du risque de crédit aux agences de notation sur les marchés obligataires

(1) Un marché obligataire caractérisé par une forte asymétrie d'informations

Chaque modalité de financement présente ses propres risques.

Un investisseur en actions court le risque de perdre la totalité de ses capitaux si l'entreprise fait faillite. Il peut également réaliser une moins-value si le prix de revente de ses actions est inférieur à leur prix d'achat : c'est le risque de marché .

En contrepartie, sa rémunération est constituée par les dividendes et/ou par une éventuelle plus-value lors de la revente de ses actions.

L'analyse du risque sur ce type d'investissement est étroitement corrélée aux objectifs de l'investisseur, en particulier de son horizon temporel. Par exemple, un investisseur de court terme cherchera un profit rapide au travers d'une plus-value minimale mais certaine. En revanche, un investisseur de long terme espérera une plus-value plus incertaine, car déterminée par la performance de l'entreprise, mais aussi plus élevée. Il peut même accepter de perdre, dans un premier temps, une partie de ses capitaux s'il l'estime nécessaire dans l'intérêt de l'entreprise.

Les endettements bancaire et obligataire sont rémunérés par un taux d'intérêt et se caractérisent tous deux par un risque de crédit , c'est-à-dire la possibilité que l'emprunteur ne rembourse pas tout ou partie du capital et des intérêts .

L'asymétrie d'informations entre le prêteur et l'emprunteur est au coeur de l'analyse du risque du prêt bancaire ou de l'obligation. L'emprunteur dispose en effet de toutes les informations relatives à sa capacité à répondre de sa dette. L'enjeu, pour le prêteur, est de découvrir l'essentiel de ces informations. Dans le cas contraire, il pourrait être amené à détenir une créance sur une personne dont la solvabilité n'est pas garantie.

Dans le cas de la dette bancaire, l'intermédiation permet une connaissance fine de l'emprunteur par la banque. En revanche, la relation « désintermédiée » propre au marché obligataire rend plus difficile la réduction des asymétries d'informations. Le droit financier européen ^{16 ( * )} impose par conséquent aux émetteurs d'obligations, lorsqu'ils font publiquement appel à l'épargne ^{17 ( * )} , de diffuser un « prospectus » , qui a pour objet de protéger les investisseurs de sorte qu'ils puissent évaluer les risques et « prendre leurs décisions d'investissement en pleine connaissance de cause » (considérant n° 19 de la directive « prospectus »).

L'article 5 de la directive « prospectus » énonce ainsi que « le prospectus contient toutes les informations qui [...] sont des informations nécessaires pour permettre aux investisseurs d'évaluer en connaissance de cause le patrimoine, la situation financière, les résultats et les perspectives de l'émetteur et des garants éventuels, ainsi que les droits attachés à ces valeurs mobilières . Ces informations sont présentées sous une forme facile à analyser et à comprendre » . Les informations publiées doivent être « objectives et suffisantes ».

Conformément au droit européen, l'Autorité des marchés financiers (AMF), pour les émetteurs français, vise l'ensemble des prospectus et opère un contrôle formel sur leur contenu . Pour la seule année 2011, le régulateur français a visé 204 « prospectus » proprement dit ainsi que 500 « documents de référence » qui, couplés aux « documents relatifs à une opération » (415 visés en 2011), peuvent également former un prospectus. Dès lors, compte tenu de la masse d'informations publiées, l'AMF n'est pas en mesure de vérifier chacune d'entre elles.

L'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), regroupant les régulateurs des principales bourses dans le monde, a publié en 1998 un guide de standards applicables à la rédaction des prospectus, qui n'a toutefois pas de valeur contraignante ^{18 ( * )} .

(2) Le besoin d'évaluation du risque de crédit par un tiers indépendant

Dans ce contexte, le prospectus , aussi bien encadré et contrôlé qu'il puisse être, n'est pas suffisant pour rassurer les investisseurs . En effet, il est rédigé et publié sous la responsabilité de l'émetteur. Le conflit d'intérêts apparaît évident et un soupçon de partialité entoure nécessairement ce document .

D'ailleurs, sans même évoquer la fraude ou la malhonnêteté de l'émetteur, celui-ci ne peut publier les informations confidentielles, par exemple sur les projets ou les perspectives de sa société, alors même qu'elles peuvent avoir une incidence sur son profil de solvabilité.

Par ailleurs, l'investisseur ne possède pas toujours les clefs lui permettant d'analyser en détail les éléments du prospectus . Par exemple, un assureur japonais souhaite souscrire une partie de l'émission obligataire d'une entreprise française. Le prospectus présente toutes ses données financières. Il est toutefois peu probable que l'assureur sera capable de comprendre les moindres subtilités de l'environnement économique, du secteur d'activité, de l'évolution de la fiscalité ou des normes, etc., d'une entreprise lointaine, qui sont pourtant autant d'informations essentielles pour évaluer le risque de crédit encouru.

Dans ce contexte d'internationalisation et de fortes asymétries d'informations, comment un assureur japonais peut-il s'assurer de la fiabilité d'un émetteur français ?

C'est à cette inquiétude que les agences de notation prétendent répondre. En tant que tiers indépendant , tant de l'émetteur que de l'investisseur, elles procèdent à une analyse approfondie du risque de crédit de l'émetteur - on parle ainsi « d' évaluation externe du risque de crédit » - et elles expriment, sous forme d'une note, un jugement sur sa capacité à rembourser sa dette .

Le directeur général délégué en charge des finances du groupe Safran, Ross McInnes, rappelle ainsi que « la désintermédiation [...] , c'est l'origine même des agences de notation . [...] Si l'on veut développer la désintermédiation, l'évaluation par un tiers est nécessaire » ^{19 ( * )} .

L'agence de notation dialogue avec l'émetteur et a accès à toutes les informations utiles, y compris confidentielles ^{20 ( * )} , pour forger son jugement. À cet égard, le recours à une agence de notation présente également un intérêt pour l'émetteur puisque la note synthétise des éléments qu'il ne veut pas et ne peut pas divulguer . En outre, l'échange unique avec l'agence de notation se substitue à une multiplication d'entretiens particuliers avec chacun des investisseurs potentiellement intéressés par l'émission.

Pour les investisseurs, la notation permet une comparabilité internationale, certes sans aucun doute réductrice, entre les possibilités d'investissement .

Le développement et l'internationalisation des marchés obligataires ont donc contribué à l'affirmation du rôle des agences de notation en tant qu'acteur essentiel au bon fonctionnement de ces marchés .

d) Une notation quasi systématique pour les entreprises émettant sur les marchés obligataires

(1) Un recensement particulièrement complexe des entreprises ainsi que des émissions notées

Le recensement du nombre d'entités notées en France s'avère particulièrement complexe et aléatoire. Des difficultés de définition de périmètre, de même que des ruptures dans les séries de données, conduisent à prendre avec grande précaution les chiffres publiés dans les rapports annuels de l'Autorité des marchés financiers sur les agences de notation. La fragilité de ces chiffres, qui n'est pas compensée par une meilleure compréhension du marché de la notation au niveau européen ^{21 ( * )} , est préoccupante, dès lors que l'on souhaite mieux réguler le secteur de la notation.

Sous ces réserves méthodologiques, le nombre d'entités notées en France s'établissait à 318 en 2010. Le secteur financier (secteur bancaire et assurances) représentait près des deux tiers (63 %) des entités notées . Les séries longues montrent, sur les dix dernières années, une certaine stabilité quant au nombre d'entités notées.

Tableau n° 13 : les entités notées à long terme en France ^22 ( * )
	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010 ^23 ( * ) ^(3)
Nombre total ^24 ( * )	387	336	353	366	349	n.d.	349	318
dont secteur bancaire	53 %	49 %	47 %	46 %	47 %	n.d.	51 %	50 %
industrie	25 %	27 %	28 %	31 %	26 %	n.d.	26 %	28 %
assurances	9 %	9 %	9 %	8 %	11 %	n.d.	9 %	13 %
secteur public	13 %	15 %	16 %	15 %	17 %	n.d.	14 %	9 %
Source : rapports de l'Autorité des marchés financiers

Le chiffre de 318 entités notées est évidemment hors de proportion par rapport au nombre d'entreprises françaises. Pour apprécier le pouvoir de marché des agences de notation dans le domaine obligataire, il conviendrait de prendre en considération la part des dettes cumulées qui sont effectivement notées . Là encore, des données manquent sur la durée, l'Autorité des marchés financiers n'ayant publié dans son rapport annuel sur les agences de notation de statistiques sur le stock de dette notée et non notée que de manière épisodique.

En France, la proportion d'emprunts obligataires non notés serait ainsi très limitée. Sur les émissions 2009 et 2010, elle s'élevait à environ 8,5 % du total de la dette émise ^{25 ( * )} . Cette proportion serait même tombée à 6 % en 2011.

Tableau n° 14 : pourcentage de la dette non notée pour les émetteurs industriels
français en 2009 et 2010

(en milliards d'euros)

	2009	2010
Dette notée	80,48	51,26
Dette non notée	7,55	4,75
Dette totale	88,03	56,01
% dette notée	8,58 %	8,48 %

Source : Autorité des marchés financiers

(2) La notation, un processus de droit commun pour les grandes entreprises, hors exceptions

Sur les entreprises du CAC 40, seules trois entreprises ne font l'objet d'aucune notation. Les trente-sept entreprises notées le sont toutes par Standard and Poor's ; elles sont notées à 76 % par Moody's et à 62 % par Fitch. 24 % sont notés deux fois et 57 % trois fois ^{26 ( * )} .

Tableau n° 15 : la notation des entreprises française du CAC 40
	Standard and Poor's	Moody's	Fitch	Double notation	Triple notation
Nombre d'entreprises notées	37	28	23	9	21
Pourcentage par rapport au total des entreprises notées	100 %	76 %	62 %	24 %	57 %
Source : calculs de la mission d'information sur la base des informations publiques à la date d'adoption du présent rapport

Parmi les entreprises non notées du CAC 40 figure Safran. L'entreprise « n'a pas recours aux agences de notation pour une raison très pratique : nous émettons des obligations de long terme seulement tous les deux à trois ans ». En revanche, « un émetteur avec un volume très important et répété doit, lui, passer sous les fourches caudines des agences de notation » ^{27 ( * )} .

Chaque entreprise demeure donc libre de se faire noter mais, en pratique , le recours au marché obligataire international de manière importante et régulière nécessite impérativement de recourir à une ou plusieurs agences de notation . La rémunération de l'agence de notation constitue un des frais fixes de l'émission obligataire et est considérée par les entreprises comme un coût, parmi d'autres, de l'accès aux marchés. Il s'agit en quelque sorte d'un droit de passage ou d'un droit de péage.

Ross McInnes, directeur général délégué du groupe Safran, estime que « la notation apporte de la souplesse. Tout est question de choix. Si nous décidons d'avoir la souplesse et le prix, nous devons rendre des comptes » ^{28 ( * )} . Ainsi, la notation vise à assurer les investisseurs sur le risque de crédit et donc à diminuer le coût d'acquisition de la ressource financière pour l'entreprise.

Au sein du SBF 120 ^{29 ( * )} , on dénombre 69 entreprises notées, soit environ 58 % d'entre elles . 15 entreprises sont notées uniquement par Standard and Poor's, soit près de 22 %, et 7 uniquement par Moody's (un peu plus de 10 %). Aucune n'est notée seulement par Fitch. En prenant en compte les notations double ou triple, la prépondérance des deux grandes agences apparaît d'autant plus forte puisque Standard and Poor's représente plus de 88 % du marché, Moody's environ 70 % alors que Fitch ne dépasse pas 45 % .

Tableau n° 16 : la notation des entreprises française du SBF 120
	Standard and Poor's	Moody's	Fitch	Double notation	Triple notation
Nombre d'entreprises notées	61	48	30	22	24
Pourcentage par rapport au total des entreprises notées	88 %	70 %	43 %	32 %	35 %
Source : calculs de la mission d'information sur la base des informations publiques à la date d'adoption du présent rapport

Pour quelques rares entreprises, le bilan coûts/avantages n'est pas suffisamment positif pour souhaiter recourir à la notation. Le marché du transport aérien a ainsi un mode de financement adossé à des actifs (les avions) qui permet à Air France d'éviter d'être noté (mais British Airways a choisi d'être noté).

D'autres entreprises considèrent que les interférences des agences de notation avec leur stratégie nuiraient à leur indépendance. Pour Havas, Hervé Philippe, directeur général délégué et chief financial officer du groupe, indique que, grâce à la notation, « nous aurions pu économiser 50 points de base sur notre émission. Cette notation permettait aussi un choix plus large d'investisseurs. Mais compte tenu de la taille modeste de nos opérations, ce n'était pas un problème. Nous n'avons pas voulu entrer dans un engrenage . Nous préférons surpayer une émission que de subir ce contrôle dans la durée afin de ne pas limiter notre liberté de gestion financière . Par exemple, l'achat de notre siège social aurait pu perturber notre notation et, donc, notre accès au financement ». Toutefois, il admet également que « pour devenir un émetteur plus régulier et plus important, nous devrons peut-être accepter d'être notés » ^{30 ( * )} .

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* ⁸ Les marchés d'actions ne recourent pas aux agences de notation. L'évaluation de la valeur des sociétés est effectuée en interne par les analystes des opérateurs de marché. Cette différence s'explique par la différence de fonctionnement de ces deux marchés. Le marché obligataire est d'abord un marché primaire, où l'évaluation du risque intervient essentiellement au moment de l'émission de l'emprunt. Le marché d'actions est surtout un marché secondaire, avec un volume et une fréquence importante de transactions. L'internalisation de l'analyse du risque est la condition sine qua non de la rapidité des transactions.

* ⁹ Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 9 mai 2012.

* ¹⁰ Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 28 mars 2012.

* ¹¹ Cf . rapport du Sénat n° 467 (2011-2012) sur la proposition de résolution européenne sur la réglementation bancaire, fait par Mme Nicole Bricq, au nom de la commission des finances, 6 mars 2012.

* ¹² Banque centrale européenne, The euro area bank lending survey , 25 avril 2012.

* ¹³ Audition devant la commission des finances du Sénat le 15 février 2012.

* ¹⁴ Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 9 mai 2012.

* ¹⁵ Les émissions internationales comprennent les émissions effectuées par les résidents d'un pays donné en dehors de leur marché domestique (une entreprise française émettant depuis le Luxembourg) ; les émissions dans une monnaie autre que celle de leur marché domestique (une entreprise française émettant à Paris en dollars) ; les émissions d'un non-résident sur ce marché domestique (une entreprise américaine émettant à Paris en euros).

* ¹⁶ Directive du 4 novembre 2003 concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation, dite « directive Prospectus ».

* ¹⁷ La publication d'un prospectus n'est pas obligatoire en cas de « placement privé » d'une émission obligataire, c'est-à-dire lorsque l'émetteur ne fait pas publiquement appel au marché mais s'adresse à un nombre limité d'investisseurs.

* ¹⁸ « International Disclosure Standards for cross-border offering and initial listings by foreign issuers », OICV, septembre 1998.

* ¹⁹ Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 28 mars 2012.

* ²⁰ En particulier le « business plan » à moyen terme de l'entreprise qui revêt un caractère stratégique, vis-à-vis en particulier de ses concurrents.

* ²¹ L'étude d'impact de la commission européenne sur sa proposition de modification du règlement européen de 2009 sur les agences de notation retient pour l'essentiel des chiffres provenant de la Securities and exchange commission (SEC) américaine.

* ²² Cette catégorie regroupe tous les types de notation : notation d'un emprunt, notation relative à la solidité financière de l'émetteur (essentiellement pour les assurances et banques) notation de dépôt, notation de contrepartie... Si un émetteur a plusieurs notations d'une même agence, seule la notation la plus caractéristique a été retenue.

* ²³ Les chiffres pour 2010 ne sont pas exactement comparables à ceux des années antérieures, qui reposaient sur les données fournies par les agences de notation sur une base déclarative et qui étaient susceptibles de comprendre des notes non publiques, ce qui n'est plus le cas en 2010.

* ²⁴ Les succursales d'entités étrangères présentes en France et notées (soit quatorze émetteurs) sont exclues de cette statistique. A contrario , les filiales d'entités étrangères domiciliées en France ont été retenues. Par ailleurs, les émetteurs bénéficiant de plusieurs notations en raison de dettes ayant des rangs de créance différents ont été comptabilisés une seule fois.

* ²⁵ Le numérateur et le dénominateur ne prennent pas en compte la dette de l'État.

* ²⁶ Fitch a une politique de notes « non sollicitées » qui peut faire augmenter le pourcentage. La pratique des notations non sollicitées est habituellement jugée sévèrement par les entreprises concernées. Elles peuvent choisir l'indifférence et ne pas dialoguer avec l'agence ou - le plus souvent si leur situation financière est délicate - préférer s'entretenir avec l'agence afin d'éviter des quiproquos ou erreurs qui pourraient conduire à une dégradation.

* ²⁷ Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 28 mars 2012.

* ²⁸ Idem.

* ²⁹ Société des bourses françaises 120. Indice regroupant les 120 plus importantes capitalisations boursières cotées à la Bourse de Paris.

* ³⁰ Audition devant la mission commune d'information du Sénat le 28 mars 2012.